君盛投资李昊：全民toB下要谨慎“防坑”，“倒三角”布局应对行业变化

君盛投资成立于2003年，自PE业务起家，公司从2013年后逐渐延展至VC业务。目前公司是以中早期为核心阶段、大科技为核心行业方向的VC投资机构。公司累计管理资金规模超100亿，投资企业超100家，包括宁德时代、领益智造、瀚银科技、长亭科技等科技行业明星公司。

VC行业内在格局变化，系统性机会更难捕捉

2018年以来，国内的VC行业的内在结构发生了很多变化。

第一，是募资和投资资金面和格局出现了很多变化。首先就是大家都知道的募资难的局面，在2018年后迅速显现出来，并在2019年持续恶化。从投资端来看，体现出来的就是投资数量和金额的大幅度下滑，2019年上半年国内一级市场投融资事件共发生 1563 起披露交易信息（不含上市、并购等），较2018年上半年同比下降 55.17%，融资金额方面，2019年上半年更是较同期下降 58%，早期投资金额甚至同比下滑超过六成。2019年整体股权投资市场投资额可能跌回2015年的水平。从募资端来看，股权投资市场上人民币募资总额是外币基金整体的6.5倍左右，仍然是主导。人民币基金前三季度募资总额同比下降20%，整体看起来不多，但其中主要跌的就是VC阶段的募资总额，早期市场的募资总额甚至同比下跌61%。此外，在人民币募资的结构中，政府财政、政府引导基金、国企央企出资比例在一半左右，有较为明显的上升，而由于政府鼓励的基本都是科技类企业，我们明显感受到，现在投科技类的VC占比在迅速提升。

第二，是投资端行业结构出现了很多变化。简单说，经济增速下滑压力显著增加，确定性较大的系统性机会在明显减少。VC行业的机会一定是跟着系统性的大趋势来的。2011年之后，智能手机的大规模普及，给硬科技类带来了一系列3C制造业投资的机会，孕育了一大批上市公司。然后这又带来了移动互联网的渗透率加大，从而实现了一系列TMT投资机会的涌现。人工智能底层技术的商用化，也带来了很多领域投资机会的出现。2015年前后开始，云化的加速，企业服务领域又出现了一波saas小浪潮，人力、财税等都有一些细分领域不算太大但是有头部效应的公司出来。

但是到了现在这个节点，系统性机会的捕捉难度变大了。再系统性布局先进制造，增量逻辑没那么清晰。消费、互联网模式类创业企业系统性产生的基础弱了。5G，从制造端看，其实并没有那么多新增机会，从应用端看，高度碎片化，企业代际高度差异，企业分布特点不同于美国的纺锤型而是正三角，让企业服务应用机会渗透的路径也表现得非常不清晰。半导体领域很热，但是这个领域先天“不太需要老三”的特征，让系统性布局也存在很大的风险。等等……

全民2B，局部泡沫一定会生成

上述两个大方面结合在一起，大概率未来会出现几个现象：

首先是全民2B，至少2B投资的热度在可见未来会持续提高，有些是主动的，有些是被迫的。

其次，科技类的“炒概念”的现象会持续出现，有些科技领域发展路径和周期其实并不清晰，但是类似于“国产替代”、“工业互联网”这样的概念的追捧，会造成局部估值泡沫。

再次，企业服务、半导体、产业互联网，这里面很多领域的IPO平均周期都会长于大多数人民币基金周期，而且发展的路径不太一样，比如企业服务中大量企业都现金流好但是长期亏损，那注册制改革能否跟得上，会影响后面的收益率和退出。

投资机构能否应对这种变化，到了考验内功的时候。

VC能力圈是动态过程，能力圈的“动”考验VC团队基因和执行的支持

大量2B的资金在确定性并不高、退出路径并不清晰的背景下寻找机会的时候，能否提前半步去找到，并且投出去，对投资机构要求其实非常高。投资机构都说“能力圈”，但是这个本身是个动态的东西，能力圈没有不变的，如果能力圈不动就会自然坍缩，动的话就涉及底层的基因和执行力能否支持这种“动”的问题。就从2B投资参与方的角度去看，传统大量2B投资机构，投资的很多是硬科技，但是在面对企业服务、金融科技、人工智能这类软科技的项目的时候，由于企业发展轨迹不同，比如很多企业服务、AI企业一定有一个填“现金坑”的过程，成长的逻辑也不是简单的“收入-成本=利润”的逻辑，很多机构就会遇到适应性问题。从TMT消费转过来2B大科技的机构，又得换一个视角去理解科技类的成长的路径和速度，很多2B毕竟在细分领域，不是砸钱就能起来的，并且很可能无法用一个项目去覆盖100个项目亏损的模式，那这其中也涉及到整体基金配置的平衡问题，光大胆出手风险也会很大。此外，大胆出手的通常逻辑是覆盖不可控风险，比如谁都不知道一个互联网产品创业类项目后面的具体演化方式，但是科技类投资行业场景碎片化，很多风险不是不可控，是投资机构在投资的时候了解不到，比如很多细分行业内部的生态和玩法，这也是一个挑战。

君盛投资的“倒三角”布局策略

2B领域，我们的投资概括起来是“倒三角”模型。三角形下面的一个角我们称作基础设施，包括了云计算、通讯、半导体、信息技术等。我们整体认为，随着云计算的渗透率提高，5G的来临，资产、业务数据化程度的提高，会给很多企业的经营带来深刻的影响。类似移动互联网的普及带来了个人数字化程度的提高，在2B领域，企业经营数字化程度的提高也会带来深刻的影响，相应会孕育投资机会。只是我们去认识这个过程，觉得路径会比较复杂，因为千万企业的行业、场景差异很大，不同企业信息化、数字化水平差异很大。倒三角的上面两个角我们叫应用场景，一个是企业服务、一个是金融科技。这两个角和下面这个基础设施的角是相互耦合在一起的，因为基础设施的一步步成熟一定就带来应用场景端的变化。企业服务这一块，我们认为国内企业的精细化运作一定是整体的趋势，由此带来的创业机会也会很多。金融科技方面，金融是生产生活的毛细血管，回去看金融发展的所有历史，技术变迁、环境变化，都会让金融服务的业务重新做一遍。当企业经营活动、资产数字化的程度持续加深，科技赋能金融也将会出现很多现在想象不到的变化。

君盛投资“倒三角”领域的企业甄选策略

君盛投资围绕科技领域布局有十余年的历史，但是我们面对市场的变化依然非常谨慎。对于什么样子的企业选择出手，我们归纳起来主要是两块：一个是刚需场景，一个是明确方向。科技赋能B端，一定要冲着解决实际问题来，否则为了数据化而数据化，为了国产替代而国产替代，是非常危险的事情。因此我们所有投资一定要这个场景有改造的刚需，或者一个存量市场的新玩法。比如我们投资了陶瓷原材料供应优化的企业，国内几千亿的日用陶瓷存量市场，生产企业高度分散，毛利率基本都在8%以下，智能化极低，这家公司用一些智能化的手段去改造原材料供应方式，就是很典型的这个特征。另一块是明确方向，当然在落地的过程中，所有的方向不可能都100%明确，但是很多大方向路径是有迹可循的。比如我们在AR产业链上，从整机到第一大模组光学模组，到第二大模组场景识别模组，有一个系统性布局，我们看好AR领域整体的起来。再比如卫星数据应用，我们也相信随着上游卫星资源的增加，数据量和数据维度的增加，场景的应用一定会起来，因此我们投了一家卫星数据应用企业。

具体到“倒三角”上，面对基础设施这一块，我们倾向于一定要有技术门槛的领域，在达到技术门槛要求基础上，我们投资综合能力，尤其是战略、商务能力方面突出的团队。在企业服务、金融科技领域，我们有几个基本准则：第一，必须直接对应效果。如果形成一个效果有十个因素，但是AI只能解决其中五个，甚至还得一个个去解决，那样“效果噪音”就会特别大，就无法衡量AI作用的权重。这一点解决的是买单问题。第二，必须是解决可衡量的刚需。这一点解决的是定价问题。第三，必须和所在行业能够深度耦合，这个解决的是壁垒问题。