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新东方2019Q2财报解读:政策重压下,营收增速超预期,利润率有所改观,估值已具吸引力 | 创投观察

转载时间:2021.10.14(原文发布时间:2019.01.25)
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二级市场的动态和大公司动作往往影响一级市场的创投风向。

在2018-2019教育政策“大年”期间,新东方、好未来等教育上市公司的财报、股价、业务调整、战略转向和股东预期等,一定程度上也成为一级市场教育创投的“信号弹”。

教育政策持续落地,对整个行业和教育企业到底带来多大的影响?首当其冲的新东方、好未来将如何应对?教育公司在业务、战略甚至品牌传播上应该有哪些策略调整?

1月22日,新东方教育集团发布2019年Q2季度财报,36氪邀约国金证券教育首席分析师吴劲草(wujc@gjzq.com.cn),对新东方此次财报进行了深入解读,36氪编辑整理如下。

核心要点

政策影响——

  • 受“一次性学费不得超过3个月”影响,新东方Q2季度末的递延收入同比增速受到较大影响。

  • 受线下教培整顿政策(包括教师资格证,教室面积,许可证等限制)影响,新东方线下教学点扩张速度有所放缓,连续两季度线下净增加网点数低于30个。

  • 整体来看,在“疯狂黄庄”的整治之后,中小机构受到巨大打击,新东方依然保持30%的增速,一定程度上反映了其抗风险能力较强。

财务营收变动——

  • 营业收入5.97亿美元,同比增长27.8%,原因在于K12业务收入增长的强劲拉动。

  • 新东方本季度管理费用率上升,主要有三方面原因:①公司学校数和学习中心数加速扩张带来的管理压力;②公司继续提高线上线下融合的标准化教学系统,研发费用和相关人员费用不断增加;③股权激励费用的上升(2017.10.27,新东方发布了给员工和领导层的总计150万股“受限股票单位(RSU)”,在三年内进行分配。)

  • 新东方本财年因为会计准则调整有一次性的计提损失,但这是一次性的,其经营是持续改善的,预计新东方FY19/FY20GAAP市盈率36x/26x,non-gaap市盈率估值28x/24x,对应其约30%的营收增速,估值已具吸引力。

一级市场创投影响——

二级市场的估值在消化降低、回归合理,一级市场的投资也将随之越来越谨慎化,未来一级市场的教育投资,从VC层面,会越来越考虑被投公司的财务数据,过去“只有模式,没有兑现”的公司,会越来越被要求能够出产利润;从上市公司的战投层面,会越来越被要求明显可见的协同。


财务数据盘点:营收增速+28%,Non-GAAP归母净利润+69%

新东方FY19Q2营业收入5.97亿美元,+27.8% YoY(同比增长,后同);归母净利润-2583万元,去年同期为428万美元;非GAAP归母净利润2300万美元,+69.2% YoY。

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  • FY19Q2营收5.97亿美元同增28%, K12业务仍然是其主要增长点

 政策重压下,FY19Q2营收增速超预期。新东方FY19Q2营业收入5.97亿美元/+27.8%YoY,略超预期在政策重压下,能够实现超预期的增长,尤为可贵(新东方在FY19Q1的报告中,预计FY19Q2的营业收入为5.855到5.864亿美元,同比增幅在 +22%到+26%之间)。

具体业务来看,K12教辅业务收入增速为38%/44%(以人民币计算,后同),优能中学收入增速约为39%/46%,泡泡少儿收入增速约为35%/41%。新东方FY2019H1营业收入14.569亿美元,+29.1%YoY。

业绩指引符合全年基调,未显示明显冲击。公司预计FY2019Q3营业收入为7.699到7.932亿美元,+25%到+28%YoY,不考虑汇率波动,按人民币计,预计+32%至+36%YoY,符合全年基调,没有显示出明显的受政策冲击。

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新东方季节性非常明显,FY19Q2利润端基数小,增速波动大,需理性看待。 FY19Q2单季度归母净亏损-2583万元,去年同期归母净利润为428万美元;非GAAP归母净利润2300万美元,+69.2% YoY。FY19Q2业绩增速波动大,主要是因为Q2单季度基数小增速变动大,FY17和FY18的Q2单季度归母净利润和Non-GAAP归母净利润占全年利润端比重均小于5%。

需要重点关注的是, Non-GAAP更能反映实际经营情况,FY19H1剔除非经营性因素影响后的非GAAP归母净利润增速达18.3%。新东方FY19H1实现归母净利润0.974亿美元,-40.1%YoY;非GAAP归母净利润2.071亿美元,+18.3% YoY。归母净利润和非GAAP归母净利润之间主要调整了:①由于2018.06.01开始实行新会计准则,导致FY19H1产生的因长期投资公允价值变动引起的8212万美元损失,其中FY19Q2为3514万美元,该损失是非经常性的,与经营活动无关;②股权激励费用2761万美元,其中FY19Q2为1369万美元。

Margin有回升迹象,仍需进一步观察。Non-GAAP归母净利润和收入的变动差异的原因:一方面扩张中教师工资和租金成本带来的毛利率下降;另一方面扩张进程推进以及内部管理改革持续进行,费用端尤其是管理费用率上升。此外,管理费用中包含的股权激励费用上升,主要原因是2017.10.27新东方发布了给员工和领导层的总计150万股“受限股票单位(RSU)”,在三年内进行分配。从Non-GAAP归母净利润来看,19Q2的69%的增速是很高的, 19H1的增长也达到18%, 相较19Q1的14%增速,Margin有边际改善迹象,但是仍需进一步观察。

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新东方FY19Q2教育服务收入占收入比为91%,同比上升0.6个pct,书籍及其他占收入比为9%。FY19Q2其他收益净额达到3578万美元,其他收益净额主要来自于利息收入。

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受2018年8月政策影响,课程收费长度受限,递延收入同比增速参考意义不大。新东方FY19Q2期末递延收入为12.50亿美元,同比增长9.9%,课外教辅通常采用学生先支付课程费用再接受服务的方式。2018年8月22日,国务院办公厅发布《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》,规定校外培训机构必须严格执行国家关于财务与资产管理的规定,收费时段与教学安排应协调一致,不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用。新东方课程长度不一,K12校外培训的课程长度很多是超过3个月的,而FY19Q2对应的时间是2018.09-11,因此该季度末的递延收入同比增速受到该政策影响较大,同比增速不具备参考价值。

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新东方现金及现金等价物充足。截止FY19Q2,新东方现金及现金等价物为8.43亿美元,账面现金充足,同时拥有定期存款9460万美元,短期投资17.01亿美元。

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  • 净利率受到非经营性因素影响更为明显,FY19Q2非GAAP归母利润率有所提高

新东方FY19Q2单季度毛利率49.74%(-1.61pct),毛利率下降的主要是因为公司教学中心和学校数的扩张,引起教师成本和租金成本等成本上升。净利率-4.33%(-5.25pct),净利率受到非经营因素影响较大,非GAAP归母净利率3.85%(+0.94pct),非GAAP归母净利率是否能够持续改善,是未来观察重点所在。

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  • FY19H1销售费用率几乎持平,管理费用率+2.4pct 

新东方FY19Q1销售费用率为13.1%,几乎持平。管理费用率32.2%,+2.4pct YOY。销售费用率上升主要有两个原因:①品牌推广费用②市场、销售人员补贴。管理费用率上升主要有三个原因:①是由于公司学校数和学习中心数加速扩张,管理压力随之增长带来管理费用率提升;②公司内部管理改革持续推进,公司继续提高线上线下融合的标准化教学系统,研发费用和相关人员费用不断增加,一定程度上增加了管理费用率;③管理费用中包含的股权激励费用上升。FY19H2股权激励费用为2761万美元,同比增加122%,主要原因是在2017.10.27新东方发布了给员工和领导层的总计150万股“受限股票单位(RSU)”,在三年内进行分配。

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经营数据分析:单季净增设25个网点,FY19Q2学生数173.53万人,+ 13.2%YoY

单季度净增加25个网点,扩张速度相对放缓。截止2018年11月30日,新东方的学习中心和学校共1125所(学校89所),相较FY18Q4增加了25所(学校1所),相较FY18Q2增加了185所,总计教室面积相较去年同期增加30%,相较上个季度环比增加5%。连续两季度净增加网点数低于30个,相较FY17Q4-18Q4每季度净增加40个网点以上的扩张速度而言有所放缓。

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新东方FY19Q2入学人数达232.08万人,+23.6%YoY,FY19H1入学人数达405.61万人,+18.9%YoY。

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