区块链创造了ICO，但是无法守护ICO

编者按：本文由 OKLink 数字经济研究院投稿，作者为OKLink 数字经济研究院高级研究员周子涵。 

美国证监会（SEC）近日在其官网上发布了关于 ICO 风险教育的投资者公告，并出具了对ICO项目 The DAO 的调查报告。报告称 SEC 依据1934年证券交易法第21条(a)的规定对 The DAO 展开调查，现界定 The DAO 代币属于有价证券范畴，并强调依据事实情况与具体环境界定为有价证券的加密代币都将纳入证监会监管体系，受到联邦证券法律的约束，无论是否使用区块链技术进行发行和销售。（点击查看具体公告） 

自 ICO 融资模式现身以来，受“区块链”新兴技术光环加持，各国监管层大都表现出鼓励创新、审慎包容的态度，全球 ICO 项目一路绿灯驶入快车道提速前进，这在加速了区块链技术各项应用开拓进程的同时，也带来了侵害投资人权益、破坏金融稳定等诸多问题。此次美国证监会率先发声，表示将加大对ICO监管作为，并且首次强调区分ICO经济属性而非技术手段，这是一次对区块链技术进步与ICO金融操作风险的松绑，为区别看待区块链技术创新和募资手段创新这两件事提供了一个新的角度。

本文将从区块链技术演进历程来探讨 ICO 加密代币的价值来源、解析ICO项目创新本质， 并结合国内当前融资环境和监管态度全面思考现阶段ICO项目面临的机会和挑战。

ICO （Initial coin offering），也称ICTO（Initial Crypto Token Offering），即初始加密代币发行，改编自证券界的IPO（Initial Public Offering）一词，是指项目发起方通过区块链技术发行、出售项目初始产生的加密代币，募集比特币、以太坊等通用加密代币或法币，筹集项目发展资金的一种融资方式。 

引起这次 SEC 对于 ICO 投资警告的调查对象The DAO ，其从2016年5月1日到5月28日ICO发行了1,153,816,599个项目加密代币，以1个以太币=100个DAO代币的比例募集以太币，按照当时以太币市场价格共募集1.52亿美元，成为当时融资金额最大的 ICO 项目。但很快因为代码漏洞系统遭受黑客攻击，项目被迫终止运行。 

我们可以从 The DAO 出发思考几个问题：The DAO 是什么？与区块链技术有什么关系？DAO币的价值来源究竟是什么？The DAO ICO募资辉煌和破灭的背后反映了哪些问题？ 

ICO加密代币：去中心化应用（DApp）的内置燃料

区块链技术最开始用来实现比特币的点对点电子支付网络，其本质是在一种在对等网络环境下，通过透明和可信的共识规则，构建不可伪造、不可篡改和可追溯的块链式数据结构，可以简单理解为区块链是一个由群体维护的共享账本，比特币被开采的过程、比特币在任意参与者之间的流动都能够在这个账本中被可靠的记录下来，不可篡改且可追溯，以此为比特币交易创建了信任环境。比特币则可以实现在无需任何中心机构担保的情况下，自由、安全的完成全球范围内任意两个终端间的即时支付交易。 

自比特币区块链 2009年运行以来，即展示出让人惊喜的系统可靠性，逐渐有越来越多建立在区块链系统上的加密代币（竞争币）出现，比如莱特币、狗狗币等等，这是区块链发展的第一个阶段，这个阶段内涌现的 ICO 则以各种竞争币项目为主。众多竞争币主要在交易确认速度、发行总量、匿名强度等方面进行差异化区分，但核心都围绕着建设其支付手段，即类似货币的交易媒介职能，那么争取到越多的用户、拥有越充分的流动性，则其作为交易媒介的能力越强，币值则相应更高。需要注意的是，这里的币值强调的是其内在价值，而并非币价，事实上现阶段币价的形成会受到各种市场投机势力及预期情绪的严重影响。

2014年，以太坊平台在区块链技术中引入智能合约概念，区块链从仅运行数字代币交易指令扩展到各种合约中包含的更广泛的指令，开启了一个以“去中心化应用”为核心的新的阶段。 

所谓智能合约，即利用算法程序来替代人去自动执行合约条款，建立在区块链底层技术上的智能合约则进一步实现了智能合约程序执行前合约内容不可篡改，完全不受任何人工干预。以太坊则是一个提供通用的去中心化智能合约的开发平台，以模块化开发方式帮助众多开发者快速开发智能合约应用，也称为去中心化应用（DApp）。 

The DAO 即是建立在以太坊平台上的一个去中心化应用（DAapp），DApp 往往具有开放源代码、实行群众共识机制、数据存储在公开区块链等核心特点，以最大化实现在无第三方中心化机构操控的情况下，其应用能够安全、可信任的运行。 

The DAO 作为一个去中心化自治的风险投资基金DApp，所有项目均采用智能合约自动执行，项目产生的本金和收益通过智能合约回到 DAO。分布式记账的公开、透明和智能合约的自动执行保障了参与者的信息知情权。 

DApp 另一个核心特点是，一个 DApp 通常会在系统中内置一种加密代币，如同比特币支付网络中需要以比特币奖励维护比特币网络的节点一样，各种加密代币在 DApp 中充当其应用持续发展的动力燃料，作为对社群中对DApp有贡献的节点的价值证明，是该区块链社区流通与结算的交易媒介，这一般称之为应用代币，是最早出现的也是应用最多的ICO代币种类。包括比特币网络中的比特币、以太坊平台中的以太币都是这样的应用代币。后来逐渐增加了权益代币和债券代币两种类型。 

在区块链 2.0 智能合约现阶段，ICO 的本质即是一个去中心化应用（DApp）为了筹集资金支持应用开发，向投资者们出售其应用未来的使用权或者未来使用其应用所带来的收益权。（一些实体公司进行与股票挂钩的、资产抵押形式的ICO不在此讨论范围之内）其加密代币价值则取决于其对应的 DApp 项目本身的商业潜力，主要体现在项目应用的市场需求大小、开发者社区规模的大小、用户活跃度等。 

而无论是因为支付手段还是作为 DApp 运行燃料让某种加密代币获得价值，以区块链技术为基础的加密代币可以作为一种有价资产的核心前提是，区块链通过技术手段创建了无需中心机构的自信任交易环境。 

ICO 作为融资手段的创新性和市场过热危机

在 ICO 模式之前，对于 IPO 上市前的公司股权的投资，以私募基金投资为主，私募基金的投资方主要来自少数资金实力雄厚的公司或个人，普通投资者基本没有机会进入。并且，大多数私募基金对于一个创业公司投资的退出时长平均在3到5年，一般分为IPO退出、并购退出、清算退出，这意味着其持有的这部分公司股权的流动性远远低于二级股票证券市场。而我们可以想象到的，绝大多数创业公司要想取得私募基金的投资，必然要经历一个艰辛而漫长的过程，这其中包括了一遍遍的项目路演和反复的尽职调查配合。 

ICO 作为新的融资手段，项目发起方可作为独立主体面向全球投资者直接完成线上募资，具有提高融资效率、打破融资上限及地域局限等突出特点，有助于解决很多创业企业早期融资难题。从投资者角度讲，ICO 也大大降低了参与项目的门槛并且为投资者提供了更强的流动性。

事实上，我国政府近些年来在鼓励创业公司融资发展方面已然做出了巨大的努力，一方面，继主板、创业板、中小板、新三板之后，2012年新开设了区域性股权投资的新四板，试图放松门槛，促进更多的中小企业能够吸纳到更广泛的社会资金。另一方面，对于类似 ICO 的股权众筹模式也表现出了较为宽容的态度。

2014 年我国出台的《私募股权众筹融资管理办法 (试行)》放开了股权众筹的登记审批，仅要求发行人为众筹平台实名核实的中小微企业，并且不限定众筹融资额度。其合格投资者制度则要求，参与股权众筹投资者限定于金融资产不低于 300 万元人民币或最近三年个人年均收入不低于 50 万元人民币的个人，且累计人数不超过 200 个。总体来说，相较于美国2012 年出台的《促进创业企业融资法案》，我国众筹管理办法既没有很高的财务信息披露要求，也未提出反欺诈及相关责任条款，相对较为宽容。 

但由于此管理办法对众筹平台提出了信息披露、投资者教育和保护、资格审查、监督资金使用等严格要求，而作为普通商业机构的众筹平台很难实现项目真实信息的验证核准，故而股权众筹模式尚未能大范围开展实施。 

而前文中已提到 DApp 基于区块链技术天然拥有信息公开透明、可追溯、不可篡改的特点，通过技术手段保障了投资参与者对项目的全面知情权。可谓 ICO 融资模式解决了信息不透明这个核心困难，成为传统众筹股权模式优势最大化的升级版。故而，ICO 现世后收获了极大的市场热情，尤其近半年来表现出凶猛的增长态势。 

Autonomous NEXT 近期发布的 ICO 报告数据显示，全球 ICO 已累积实现数十亿美元融资，Tezos、The DAO、Bancor 等项目更是通过 ICO 实现2.32亿美元、1.523亿美元、1.52亿美元的巨额融资。其中，2017年上半年通过ICO募集的资金超过12亿美元，远远超过传统风险投资机构投向区块链和比特币公司的资金。我国互联网金融风险分析技术平台发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》中则披露，2017年上半年，国内已完成的ICO项目共计65个，累计融资规模折合人民币总计26.16亿元，累计参与人次达10.5万。

然而，全球范围内区块链行业创业公司累计通过私募股权机构获得的融资额总数仅为15.7亿美元（截止至2017年Q1），其中坐拥全球最顶尖区块链技术人才和金融人才的区块链创业公司Top10经过4、5年发展所累积实现的融资额最高仅为1.36亿美元。

我们不得不冷静看待：区块链 ICO 领域正存在巨大泡沫。 

The DAO 因为遭受黑客攻击的技术漏洞责任究竟归属以太坊开发层还是DApp的应用层，至今尚未形成意见统一，我们必须承认，区块链技术尚处在早期发展阶段，区块链一代王牌应用——比特币的底层协议仍需要不断扩展升级，区块链行业技术开发人才尚面临巨大缺口，如此大规模涌现的区块链应用中，很难保障其技术团队足以实现应用的安全可靠性。 

并且，在现阶段 ICO 融资一片火热的态势下，不乏部分项目钻空子恶意欺诈，粗制滥造“伪区块链”应用。毕竟，大多数投资者对于区块链技术的认知不足，即使手持某项目的全套白皮书和开源代码也很难判断其是否严格按照区块链技术路径保障应用运行的公开透明。 

当然，更关键是的，一项新技术的巨大创新价值并非必然等于某个基于此技术的应用或者产品的价值。互联网作为近百年来最伟大的技术革新，其在行业早期发展阶段，一样经历了九死一生的竞争淘汰，大量应用和产品未能存活下来。尊重历史发展规律，区块链行业不会有任何的例外，在过去的几年、在当下、在未来数年间，仍然会有大量的区块链创业项目迅速死掉。早期进入一个正在快速发展的行业或许会实现长线巨幅的收益增长，但并不会降低任何损失发生的可能性。 

事实上，我们现在面临的 ICO 过热局面与2013年底、2014年初的历史何其相似，当时未来币(NXT)的ICO横空出现，其早期投资者获得了上万倍的回报（筹资21BTC，相当于当时6000美元，后市值最高达到1亿美元），在如此惊人的财富增值的示范效应下，市场开始涌现大量的ICO项目，大量热钱涌入ICO市场，引发了市场的疯狂，于是各种骗局、技术危机也纷纷出现，不久后各种加密代币价格一度灰败触底！ 

说到这里，ICO 能够持续发展到今天，区块链技术能够不断发展壮大，我们应该非常欣慰，区块链行业中仍存在着大量专注于推动技术文明发展和时代进步的勤恳开路人，他们的存在让这个行业在一次次面临质疑和危机之后还能够重新站起来并更加顽强的成长。 

总体来看，在“大众创业、万众创新”的时代口号的鼓舞下，政府及金融监管层对于能够促进创业融资、健壮金融市场的新模式、新手段是报以欢迎、鼓励的态度的，但在部分不良从业者的扰乱下，当前ICO 投机性过盛，存在巨大泡沫，监管层必然会采取规范市场有序发展的举措，对于ICO 发起项目主体或者第三方发行、交易平台提出更明确的监管要求，以帮助投资者更全面、真实的了解ICO项目发展动态并明确责任主体。并且，有可能参考SEC对于ICO 项目作更充分的经济属性定义，对“股权型众筹”和“收益权众筹”、“产品型众筹”ICO项目进行不同强度的监管手段。 

当然，并不排除，如果部分不良从业者仍然不知收敛强势带队，过度破坏行业健康发展秩序，给广大投资者带来严重的投资损失，ICO 融资模式则也有可能会被全面叫停。 

区块链技术创造了数据信任使ICO模式得以实现，但行业信任还需要更多从业者共同维护和捍卫。

全球区块链技术领导权的抢夺，正在进行

2011年至2013年，作为区块链技术发展的第一个阶段，主要以比特币为核心进行技术和应用创新，在此阶段成长起来的企业重点包括比特币的交易平台和采矿基础设施以及以比特币等加密代币为结算工具的新型跨境支付应用。 

2014年以来，去中心化应用 DApp 模块化开发方式及ICO 快速融资手段的应用，加速了区块链技术在各个行业和领域的应用创新。同时，随着智能合约的引入，加密代币的交易网络扩展至一切可数字化资产的范畴，全球各大金融巨头、IT厂商纷纷入场，银行间区块链结算网络大面积铺开，IBM、微软、SAP等区块链BaaS（Blockchain as a Service) 企业级服务平台流行起来，区块链应用从公有链向授权链（联盟链、私有链）发展，区块链去中心化向弱中心化和多中心化倾斜，区块链技术在效能提升和安全可控的平衡中取得进一步发展。 

我国则在2016年开始大步迈入区块链高速发展阶段，2016年10月18日，工信部发布《中国区块链技术和应用发展白皮书》首次给予区块链行业发展政策指引；2016年12月27日，《“十三五”国家信息化规划》将区块链技术研发和布局列入重大任务事项；2017年1月25日，央行基于区块链技术的数字票据交易平台测试成功；2017年5月16日，工信部发布首个区块链标准《区块链参考架构》。随着行业规范性指导文件陆续出炉，区块链支持政策逐步清晰明确，区块链产业化进程再提速！以BAT为代表的科技企业争先布局区块链技术，打造区块链金融消费创新场景，各区块链创业公司持续探索区块链行业应用，已深入金融、能源、物联网、医疗、文化娱乐等多个领域。 

近年来，区块链技术及应用创新发展在全球范围内快速推进，根据2016年世界经济论坛预测，到2025年之前，全球GDP总量的10%将利用区块链技术开发的数字资产进行储存。继美国凭借掌握互联网技术标准制定权实现互联网时代的快速发展，各国关于区块链技术新一轮先机抢占竞赛正在进行。我国区块链行业目前从行业从业者数量、资本投入规模以及全球Top企业占比来看，尚与美国、英国同处于全球领先阵营，若能及时整理目前遇到的 ICO 乱象，促进行业的健康发展，在未来5-10年中，或可争取到弯道超车的机会，成为新一代全球性技术的标准制定者！ 

关于来源：OKLink由国内领先的数字资产交易平台OKCoin于2016年推出的基于区块链的新一代全球金融网络。