凯撒旅业62亿买下众信，究竟值不值？

本文来自微信公众号“闻旅”（ID:wenlvpai），作者：郭鸿云，36氪经授权发布。

继端午节当天宣布拟合并消息后，凯撒旅业与众信旅游在近日正式披露了此次资产重组的关联交易预案。根据预案信息显示，凯撒旅业拟以发行A股方式换股吸收合并众信旅游，并拟采用询价的方式向不超过35名特定投资者募集配套资金预计不超过17亿元。

公告还显示，此次交易实施后，众信旅游将终止上市并注销法人资格，凯撒旅业或其指定全资子公司将承继及承接众信旅游的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，众信旅游将作为凯撒旅业全资子公司独立运营。

作为民营旅行社上市第一股的众信旅游，就这样被凯撒旅业“拿下”让业内有些始料未及。还记得2020年7月，众信旅游董事长冯滨曾在接受闻旅采访时表示，属于旅行社的旧时代已经过去，想要继续发展，必须彻底转型。彼时众信刚刚公布了与阿里巴巴集团的换股合作，并宣布成立合资公司，欲开启一条疫情下的转型之路。

如今看来，转型这件事即便是对于身处头部阵营的旅行社来说都“难于上青天”，除了静待出境游重启，旅行社企业们还有“自救”的可能吗？对于同为旅行社的凯撒旅业来说，选择在此时吃下众信，底气又是何来？双强合并之后，未来旅行社行业又将迎来怎样的变局？闻旅找业内人士聊了聊。

01 价值62.44亿元的合并交易，值还是不值？

凯撒旅业将以怎样的形式与金额合并众信旅游是自消息披露后就一直备受业内关注的事情。根据预案的公开信息，此次换股合并被吸收方众信旅游的换股价格是以其在本次吸收合并的定价基准日前20个交易日的股票交易均价5.74元/股为基准，并在此基础上给予20%的溢价率确定，即 6.89 元/股；而吸收方凯撒旅业的换股价格也为换股吸收合并的定价基准日前20个交易日的股票交易均价，即8.93 元/股，停牌前凯撒旅业收盘价为8.71元/股，换股价较收盘价溢价2.52%。

根据上述公式，众信旅游与凯撒旅业的换股比例为 1:0.7716，即每1股众信旅游股票可以换得0.7716 股凯撒旅业股票。本次换股吸收合并中，凯撒旅业拟购买资产的交易金额为换股吸收合并众信旅游的成交金额，在不考虑众信旅游存续可转债转股及异议股东行使现金选择权的情形下，为62.44亿元。合并完成后，凯撒旅业也将持有众信旅游100%股权，且双方一致表示众信旅游仍将独立运营。

截至7月1日收盘时，众信旅游的总市值定格在了51.57亿，要远低于与凯撒旅业合并的成交金额，这次交易对于众信来说，并不亏。那么对于凯撒旅业来说，选择在疫情影响行业处于最低谷时期溢价合并众信，究竟值还是不值？

图源：凯撒旅业2020年财报

图源：众信旅游2020年财报

因为疫情的影响，2020年凯撒旅业与众信旅游都深陷亏损的泥潭，其中凯撒旅业营业收入同比减少73.25%为16.15亿元，净利润亏损6.98亿元；众信旅游营业收入同比减少87.44%为15.92亿元，净利润亏损14.8亿元。而且只要出境游不重启，这样的亏损势头很难短期内被扭转，2021年首季度两家依然“亏”字当头，想要依靠国内旅游业务“翻身”，仍需要较长的时间来长远布局，合并之后如何整合消化，凯撒旅业如何在自身亏损的情况下“扛起”众信旅游的负债以及运营成本，都是需要面临的风险与挑战。

不过也有观点认为，大企业特别是上市企业的合并契机可遇不可求，涉及到的方方面面影响因素太多，凯撒旅业与众信的合并虽然消息突然，但相信已经早有意向与端倪显现，公布出来就是双方认为的时机到了。

旅业观察员肖远山在接受闻旅采访时表示，凯撒旅业与众信旅游合并，正是中国当前旅行社企业的归宿之一，如果没有办法小而美，就只能通过并购来组成更大的“托拉斯”，基于对资源、渠道、牌照的相对垄断生存下来。从战术层面来说，众信旅游拥有凯撒旅业没有的外汇兑换牌照，可以补充短板，尽管眼下出境游仍未能重启，但终会有再开放的一天，未来一旦恢复，恐怕国内出境旅行社难有凯撒旅业的对手，包括OTA在内也不得不重视这个“巨无霸”对行业的影响力。

02 从预案到落地完成，凯撒旅业仍需迈过几道坎？

尽管换股合并预案已经披露，但凯撒旅业与众信旅游之间的交易最终能否顺利完成仍存在不确定性。至少在3位投下反对票的海航旅游集团有限公司推荐董事刘志强、陈明及徐伟看来，还需随方案的逐步推进，进一步论证研究。这或许也代表了凯撒旅业第二大股东海航的态度。

事实上不仅仅是海航，凯撒旅业与众信合并背后还有阿里巴巴集团的身影。2020年9月，众信旅游曾发布公告表示阿里巴巴（中国）网络技术有限公司与公司控股股东、实际控制人冯滨签署《股份转让协议》，通过协议转让方式受让冯滨所持有的众信旅游4547.03万股股份，占公司股份总数约5%。该交易已经于去年四季度完成交割，阿里网络也成为众信旅游的第三大股东。

阿里众信合作持股比例

此次换股合并势必也将涉及到阿里网络在众信旅游所持有的股票，而根据凯撒旅业公开回复的信息，暂未收到双方战略投资者增减持安排，因此预案在未来实际交易过程中，背后资本大股东们能否满意过渡，会是一大挑战。

而另一大挑战在于两家公司能否顺利融合，产生“1+1>2” 的效果。有投资者在平台上向凯撒旅业抛出了这个问题，凯撒方面给出的回复是通过本次合并，将进一步提升凯撒出境游业务的整体服务能力，夯实对上游目的地资源的掌控能力，扩大客群覆盖面，增加市场占有率、知名度，提高抗风险能力。也提到疫情以来，双方均转型国内游市场，强化在海南地区、免税及文旅和健康领域的布局，本次交易将使双方形成合力，进一步协同放大转型布局效果，构建多元化发展新格局，有利于公司的中长期发展。

对此肖远山分析称，判断两家公司的合并前景，业务上的互补一定是最重要的，但还需看在企业文化、组织能力、人员架构等方面是否能同时进行有效的整合，如果处理得好，此次合并必将使得凯撒旅业牢牢站稳在出境游市场的“龙头”地位，可能再无对手，只是目前阶段仍需拭目以待。

相比于业务，肖远山提到的三方面事实上更难以实现合理且有效的融合，以人员架构的整合来说，根据凯撒旅业的公告信息，此次合并将按照“人随资产走”的原则进行处理，众信旅游截至交割日的全体在册员工将由凯撒旅业或其指定全资子公司接收，并且双方一致同意合并完成后三年内保持双方及其下属子公司现有的管理团队不发生重大变化。

“合并消息公布后安抚人心一定会是重中之重，双方做出这样的人事架构决策也是希望能让在职员工安心，只是三年之后呢？大部分人还是会向更长远的前途考虑，从职能划分上来说，凯撒旅业未来也大概率不会养两套班底，进行裁员整合会势在必行，对于旅行社企业来说，人也是最为核心的资源之一，能否留得住有能力的高管和团队，也会是未来实现合并价值最大化的一大考验”有业内人士对闻旅这样表示。

03 “合体”后再出发，旅行社该如何重塑自身价值？

此次众信旅游被合并，冯滨选择退出还引发了业内的另一大问题思考，就是旅行社是否还具有存在的价值，未来旅游行业，特别是国内游相关市场，还会需要旅行社吗？其他更多的中小旅行社，又该怎样去寻求自身的市场价值？

当被问及旅行社在转型中如何参与到国内休闲产品的链条中时，中国旅游协会休闲度假分会会长魏小安曾表示，休闲的消费活动不需要旅行社，旅行社原来的主力在出境旅游，未来可以尝试重点着力于研学旅行和老年游。

这也是为什么疫情影响下，旅行社受冲击最为严重的原因之一。从本质上来说，旅行社自产生开始，解决的问题或者说价值点就在于信息的不对称，利润空间也在于因信息不对称而产生的价格差。就国内旅游市场来说，随着消费者认知水平、获取信息能力以及互联网技术的发展，已经消除了这样的不对称现象，服务与体验成为了获得认可的新价值方向。

肖远山将这一趋势的根本总结为“去中间化”，未来旅行社行业只会“搬砖”的渠道商肯定会消失，所需要的是服务要素更加多元的新型旅行社，这应该被称为是变革。对于当下的旅行社来说，往上游发展与资源方深度捆绑成为运营商，往下游发展成为场景化服务提供商、特定兴趣社群活动策划商，都不失为一个转型的好方向。

对此，资深旅游业者夏群也在接受闻旅采访时表示，众信旅游没能挺到最后，疫情影响只是其中一个原因，起到了催化剂作用，更早之前众信旅游甚至包括凯撒旅业在经营上都遭遇了瓶颈。比如众信旅游，在2016 ~ 2017年期间发展态势仍保持良好，总资产、营业收入及净利润均有较大幅度的提升，但到了2018年，净利润较上年下降 89.87%、扣非净利润较上年下降98.37%，客观原因在于当年发生了泰国沉船和巴厘岛火山爆发事件，但也说明以信息壁垒和中介业务作为盈利的主要支撑，结构是不稳定的，稍有风吹草动，作为旅行社企业来说就要“大病一场”。2020年的疫情也让旅行社自身更加看清这一点。

冯滨曾将旅行社的核心价值概括为人与钱的归集，并表示从传统模式寻求突破各家虽然一直在变，但都没触及到核心，延展业务及盈利方式才有可能真的实现转型。可以看到疫情之后众信旅游以及凯撒旅业都已经在加速动作，特别是将企业重心转战海南之后，免税业务、医疗健康旅游、数字科技等都成为被寄予期待的新业务领域。只是转型是一个需要漫长布局以及积累的过程，众信旅游没能自己实现的目标，作为合并后的存续方凯撒旅业仍将继续探索尝试，最终能否真正转型成功需要更多时间来证明。

至于国内出境游市场何时能重启，其中最关键将取决于疫苗在中国和全球的推广，而据EIU预测，中国将在2022年第二季度实现广泛的疫苗接种（占其人口的60%），也就是说，国内出境游有望重启，或将等到明年上半年。对于未来即将诞生的“超级”旅行社凯撒旅业而言，扎扎实实布局国内多元化业务，延伸营收渠道熬到出境游重启的“春天”，并且能顺利“消化”众信旅游，或将就此开启中国旅行社市场的“新纪元”。