IPO 前必须想清楚的 16 件事

编者按：公司需要上市吗？为什么要上市？如果上市，什么时候上市？怎么上市？著名投资机构 a16z 的合伙人 Nicole Irvin 在文中列出了公司 IPO 时需要考虑的 16 件事。

如果你认为公司从种子阶段到成长阶段具有与人类发展相似的轨迹，那么首次公开募股 （IPO）就像获得驾照一样。它使公司在财务纪律、披露、规划和交付计划，甚至战略方向上有更高的责任标准。马克·扎克伯格描述了因为Facebook在上市后拥有更高的标准，公司应该如何比它更快地接受移动客户端的速度...因此为更强大的未来设置一个标准。

最重要的公司，包括下一代的大公司，最终可能会上市。上市还有其他优点：除了为员工和投资者提供流动性外，它还为公司提供并购货币以帮助他们收购其他公司，更稳定地获得其他难以捉摸的客户。如果私人资本变得不确定，那将会有更多的弹性资本。为 IPO 做准备可以使创始人在公司的命运上有更多的选择和更多的控制。

但是公司应该什么时候上市呢？回答很简单：当它们准备好的时候。实际上，参加 IPO 或不参加 IPO 不是问题；问题是如何准备好并确保业务正常运作。我做了几年投行，专注于让技术公司上市。 我从公众投资者寻找的运作是否正常的角度分享以下列表。可以把它看作公众投资者对公司寻求 IPO 的愿望清单。不管期望的结果如何，它是一个强有力和持久的业务清单和一个你可以决定无论何时上市的业务。

为 IPO 做准备可以使创始人在公司的命运上有更多的选择和更多的控制。

1、增长

首先且最重要的是，公众投资者需要寻找有力的、健康的、蓬勃发展的业务的证据——顶线增长是最好的指标。收入增长率也是抢先 IPO 的投资者感兴趣的重要因素， IPO 的实际估值也很重要。事实上，科技公司的估值比其他财务指标和收入增长率有更高的联系。例如，麦肯锡发现，“顶线增长的变化带来了两倍的估值增益，增加了利润”。

高增长率意味着这些：（1）购买产品的新客户。（2）现有客户购买更多或额外的产品。（3）现有客户的流失明显低于新客户的增长。这也证明合理的货币化模型准备就绪。

其他指标如用户、消费者、书籍、账单和总商品价值，可以印证企业里顶线增长的证据。然而，当涉及到为估值目的分配一个倍数时，公众投资者仍倾向于更加依赖收入增长来代表业务的动量。收入增长也有一个“一致的定义”，根据每个公司的一般公认会计原则（GAAP）确定和同意业务模式 。 这是唯一被独立会计师审查和认证的顶级增长指标。 为了让公司成为真正的领导者，公开技术投资者在 IPO 之后的两个预测年份的收入增长率高于30％。这是因为一家公司的收入持续高于这个水平，使它更有可能在实际交易中赢得竞争对手。

不过，这个数字可以在整个企业的投资故事的背景下变化。考虑到增长型投资者的公司可能会更早上市，因为这些投资者喜欢参与公司生命的高增长阶段。在过渡到公共市场之前等待太久可能会剥夺这些公共投资者享受这种增长的机会。然而其它公司有很好的理由多等一会儿。最终，创始人需要决定他们觉得合适的能成功经营他们业务的预测收入增长率。

2、收入规模

一家寻求上市的公司不仅应该证明它可以快速成长，还应该显示它可以按规模增长。这是大数定律观念模式的一部分：数字大时比数字小时更难显示高增长率。如果公司增长很快并且产生大量收入，这种增长倾向于可持续的而不是随机发生的或一时的结果。

“规模”是一个被过度使用的单词。我所说的规模是什么意思呢？对于公共投资者来说，规模经济规则的收入约为1亿美元。当然也有一些例外；这个数字比一条明确的基准线期望的门槛更高。它在公司收入实际达到10亿美元的年度数据上给投资者一种舒适感。

慢着，10亿美元的收入是很多的！如果公司需要时间来达到这个里程碑是完全可以的。公共投资者只希望看到一家寻求 IPO 的公司的收入达到10亿美元。从那时起，创始人就为可持续和强劲的收入增长设定一个愿景和计划。虽然过去的表现不能保证未来的结果（你可能听说过这个老看法了！），但对于公共投资者而言，历史成功至少是未来可能成功的一个指标。在一天结束时，公共市场科技投资者希望看到这个轨迹。因为它是突破的标志，使公司真正持久发展。最终，因为它需要真正的管理团队领导一个收入为1亿美元的快速增长的公司，公共投资者更有可能相信已经准备就绪的管理团队有能力继续将业务收入增长到10亿美元。

3、现金

讽刺的是：许多公司想要做 IPO 的主要原因是获得更具弹性的资本（在其他因素中）。然而当你真的需要钱来继续资助业务的时候是参加 IPO 的“最糟糕的”的时间！我们如何调和这些观点？

基本上，公共投资者希望看到公司在其资产负债表上已经有足够的现金来支持业务收支平衡，或将很快产生足够的现金资助业务的运营。如果您的预测财务和业务计划显示亏空，那就是被 IPO 堵塞的。公共投资者看待这件事会不太乐观—没有一个可行的计划朝着建立自我维持业务推动管理。 理想情况下，进行 IPO 为的收益将提供储备来支持更高的收入增长率，从而巩固已经强劲的资产负债表。

一个及时的 IPO 不应只是一个融资事件，而是一个“资本”的演变。你不想要一旦上市就被迫重新回到资本市场。请记住，因为在本文开头所概述的原因，有很多企业，当他们有足够周转的现金时，甚至不需要现金走向上市。

4、盈利能力

也许私营企业和上市公司最大的不同是一家公司有很强（甚至更强）的盈利能力。所有公司预期最终在其业务模式达到成熟时都会在损益表（和自由现金流）上产生净收入。但在早期阶段，寻求 IPO 的大多数高增长技术公司尚未开始产生与成熟期相同的盈利能力。

根据业务类型及其成熟度阶段的不同，盈利能力指标会有很大差异。 IPO 投资者倾向于关注：

自由现金流用于软件和互联网业务，基于订阅的收入模型;

净收入来自硬件、半导体、传统网络和互联网业务，没有基于订阅的收入模型;

税息折旧及摊销前利润作为在资产负债表上有债务的企业（如资产重型企业）的现金流代理。

然而，无论特定指标如何，投资者都希望看到一条清晰的通往短期盈利能力的途径。对基于订阅的软件和互联网公司来说，如今的公共投资者更愿意见到在 IPO 之后的一年之内看到现金流盈亏平衡，但可以很充裕地从 IPO 的6-8个季度范围内控制现金流盈亏平衡。对于专注于净收入作为盈利能力指标的部门和商业模式，公共投资者更愿意马上看到净收入，因此将重点放在预测盈利增长上。

注意这里很重要，市场条件的波动可能会影响这条通往盈利能力途径的时机。在一个更大“风险”的市场环境里（就像2016年上半年），投资者更愿意看到在 IPO 和可证实的现金流之间时间更短。在更高“风险”的市场环境中（如2012年和2013年的 IPO 市场），投资者可能会容忍通往盈利能力的道路变长。

软件作为一种服务（SaaS），业务也不是脱节的。一些SaaS公司可能会根据他们是私有公司还是上市公司而对收入有不同的看法（在a16z播客的这一集中更多）。但随着即将到来的改变，会计法考虑到计算SaaS在前期营销和销售费用以及实际服务周期方面的不匹配，而且评估大多数公司仍是以自由现金流为基础（其中有调整，不会成为其他会计问题的牺牲品）。因此，即使对于寻求 IPO 的SaaS公司，要求出示两年的现金流盈亏平衡也很重要。还有其他的关键指标（如队列分析），可以帮助展示这些企业的健康发展。

5、市场规模

显然，公共投资者更愿意投资那些拥有大量市场机会的公司。 他们正在寻找开放的、大型的实际市场（TAM）的证据。大型实际市场意味着公司即使没有极高的市场渗透也可以合理地成为一个大型特许经营企业。大型的市场规模也能够实现更高的长期增长率。

但量化市场机会的规模可能是棘手的。实际市场不能只是理论值。对于公共投资者而言，它应该既可信又可靠。当公司破坏已经建立的市场时，计算市场规模的经典方法是衡量传统参与者的现有收入。许多第三方研究出版物用这种方法来推导已建市场的市场规模。然而，对于较新的、较不成熟的市场，TAM通过第三方研究出版物（委托或其他方式）以及详细的“自下而上和自上而下”的分析来建立。（我们在这里分享了关于市场规模的自下而上和自上而下的分析的区别。）

财务结果也有助于解决公司在大型实际市场的问题;。例如，规模上的强劲增长是市场规模的良好指标。

6、竞争格局

评估TAM和 IPO 的总体机会的另一个重要方面是特定公司的竞争格局。谁是直接、间接、相邻、“上下排列”的竞争对手呢 ？

在一天结束时，投资者会挑选赢家。当市场挤满了竞争对手，它意味着门槛太低，使公共投资者很难深刻地分析一家公司的前景。这就是为什么一个有高度分散竞争格局的行业会得到更低的定价。参与者们都不断地阻止对方以及顾客前进的脚步，所以很难明确地选择赢家。

因此，拥有大量竞争对手的实际市场对于公共投资者而言往往是一种不那么具有吸引力的“事实模式”（在分析师语言中）—— 除非公司能够与这些竞争对手建立明显的差异。例如，一家公司建立障碍去进入防火墙（如强大的网络效应），或者正在创建一个没有明确竞争对手的市场时。在现有市场中，公共投资者将更支持公司有条不紊地接纳这一类别中主导和成熟的供应商（想想Workday VS Oracle）。

7、产品

这似乎很明显，但值得在这里重申，上市市场投资者希望确保公司不是昙花一现。请记住，他们正在寻找下一个伟大的特许经营公司。这就是为什么在市场中处于领先的公司拥有多个可以卖给客户的产品的原因。即使公司目前只用一到两个基础产品赢得市场，它通常还有其他产品在采用类似的路径。

许多面向消费者的公司最初只有一个主要产品上市，但随后在扩展其规模时开发其他产品。像苹果和FANG公司——Facebook（社交网络），亚马逊（书店），Netflix（邮购DVD）和谷歌（搜索引擎）的进化。

对于软件企业，可以通过“土地和扩展”模式展示产品扩展。公司在一部分客户中建立“海滨存在”，然后从那里快速扩展未来技能。如此一来，公司能在行业中立足，隔离竞争对手，不仅获得新用户，而且获得更多现有用户。从现有客户手中重复购买往往是更便宜的（A16Z合作伙伴Mark Cranney经常说：“销售东西的最佳地方是你已经销售过东西的地方”），它需要更少的增量销售和营销投资。 这反过来进一步支持了公司的利润率扩张和盈利的说法。

投资者需要合理的个体经济的证明

8、个体经济

大多数高增长技术公司表现出特别的高顶线增长但利润率低。由于他们还没有达到完全成熟的状态，所以他们的金融模式也就没有到达“稳定状态”。但是投资者想要了解业务成熟时收毛利如何。

那么，公共投资者如何在公司实现长期毛利方面获得信心？通过检查商业模式的收入和成本，以每一个基本单位表示——换句话说，他们想要证明合理的“个体经济”。因此，对于消费者软件公司，个体经济将是与向单个用户提供软件相关的收入和成本的分析，与公司范围的成本分开，例如营销活动。个体经济帮助将企业的“核心”成本与总成本隔离，因此是通过思考长期毛利的良好指标。  

阐述个体经济故事的另一种方法是通过队列分析（见＃10）：例如通过分析一些在特定年份购买软件的消费者的收入和支出。在这两种情况下，每个单元基础上实现的毛利应该能让投资者了解业务成熟时的毛利状况。

9、领导能力

公共投资者希望投资于拥有他们了解和信任的领导团队的公司。有时，这种信任是随着公司与公共投资者的接触而建立的，解释了他们对管理业务的观点和他们迄今取得的成果。其他时候更容易给予信任，因为团队在其他上市公司有现存的关系或经验的记录。

作为公司在 IPO 期间和之后对投资界的公众面貌，首席执行官和首席财务官尤其需要获得作为值得信赖的资本管理者的声誉，能够引导业务走向成功。但不是所有的首席执行官和首席财务官都会被验证，那么公共投资者如何才能相信他们呢？通过他们到目前为止管理他们的业务：公司的历史财务和绩效如何？他们如何获得市场份额？他们明白什么撬动了他们？他们能否阐述公司未来的展望？等等。

A16Z通用合作伙伴Jeff Jordan（曾担任OpenTable的首席执行官兼执行主席，负责监督IPO）实际上建议首席执行官和首席财务官在 IPO 的前一年或两年开始与公共市场投资者见面。为什么呢？因为他们可以建立关系以及提供绩效的软跟踪记录（“你说你去年会挣一亿美元，到底怎么样了？”），这也有助于建立信任。

最后，尽管他们不需要对首席执行官或者首席财务官的领导能力做出判断，但是还有其他合作伙伴如审计师。寻求IPO的公司也应该尽早开始建立关系。

10、销售与市场营销

除了很强的首席执行官和首席财务官，公共投资者也希望看到能力强的的产品、销售或营销主管。这是满足目标客户需求，继续产生日益增长的收入基础和帮助指导新特征和产品的唯一途径。

不断壮大的销售队伍是确保产品真正在潜在客户面前的最强大的方法之一。即使是有病毒式产品“自下而上”地进入企业是真实的。（例如，一个从基层用户的忠实根据地）。如果没有强大的自上而下的企业营销和市场推广活动，竞争对手仍然可以轻松进入并抓住客户群中最有利可图的部分。

最后，产品、销售和营销的联合为制定投资者预期的财务预测指导提供关键性的投入。帮助设定这些目标的专业人员应该帮助会见他们。

11、财务运营

维持上述所有的操作机制是建立一个健康公司的关键，无论公司是否要上市。但对于 IPO 来说，特别重要的是要有全面的金融业务准备就绪。

满足作为上市公司的季度报告需求意味着发行人必须能够在指定的时间范围内（季度）制作和发布经审计的财务业绩。为了做到这一点，公司需要有熟练的财务人员和适当的财务政策、程序和系统。这些应该已经在IPO之前的几个季度进行了测试和完善。这是公司能够将财务报告速度和准确性提高到上市公司所要求的门槛的唯一方法。

关于严格的财务合规压力的常见的抱怨是，负担不成比例地落在规模较小的成长型公司，因为成熟的公司有大量员工可以处理这个问题。即使例如萨班斯-奥克斯利法案（SOX）在新兴成长型公司中并不常见，而且JOBS法案实际上延长了IPO之后遵守SOX的年限，但对许多初创公司而言仍然是一个令人生畏的门槛。但A16Z的联合创始人本霍洛维茨认为，如果公司领导层在操作上能够符合SOX和类似标准，那么它们基本上就可以做任何事情。换句话说，它在负责任的经营业务和必要的操作实践和机制上设置了高标准。 （你可以在这一集的a16z播客中听到更多关于这个的故事。）

拥有这些准备就绪，无论他们何时进行 IPO ，公司利益都是最大化的。

12、 其他政策和程序

它可能看起来像“只是内务”或行政要求，但正式的人力资源政策，行为准则，员工手册等提供的不仅仅是工作场所良好的卫生环境。他们为员工提供了一个将管理的价值观和期望传达给员工（反之亦然）的手册，从而影响公司控制和执行计划的能力。

由于可能需要一段时间来建立和完善这种人力资源运作，公司应当在法律顾问的帮助下起草其政策。这不仅仅是重要存在的政策：这些政策是否包括在新员工入职流程中？如果有人问到，人们知道在哪里找到文件吗？是否有一个公司规模的人力资源团队能处理棘手问题以及组织文化问题的知识？

以这种方式操作政策有助于防止和解决任何潜在的人力资源和诉讼问题，这些问题总是会随着业务的增长而出现。拥有这些准备就绪，无论他们何时进行 IPO ，公司利益都是最大化的。

13、审查问题

在向承销商和公共投资者提交审查之前，公司应该挖掘其【skeletons in its closet】以确保没什么可以减缓其走向上市之路。公共投资者希望看到这些“公民投票”的关键问题的管理——包括从高层领导背景、监管限制到重大的业务模式的一切改变。

例如，如果高级管理层的背景歪曲了任何内容甚至在以前个人方面有重大的法律问题，都可能会是个问题。减轻这种情况的最好方法是让公司对关键管理团队成员和董事会成员提前进行背景调查——最好是在决定聘用之前。无论如何，有时间处理问题是关键。

其他问题可能包括对公司未决定的或可能的诉讼，甚至监管限制。对于这些类型的问题，最好预先考虑问题，并与法律顾问合作，妥善管理这些问题，以便简洁地解释。准备和沟通是关键。

有趣的是，公共市场投资者的其他公民投票问题可能包括为现有产品引入新的定价模型，或重大的商业模式转型。倾向于给予公共投资者的业务模式暂停是导致财务业绩瓦解或波动的原因，从而降低了可预测性。例如，假如公司已从永久许可模式（客户对软件版本进行一次性购买）转变为订阅模式（客户随着时间的推移使用软件即服务进行持续付款）。这不是说公司不能而且不应该适应和发展其模式！但它必须显示其业务的可预测性和控制。

14、合法合规

除了上面列出的财务合规和人力资源的最佳做法，还有一整套法律问题需要注意。既在IPO路线，在上市后立即作为上市公司进行操作。

例如，所有公司——无论是上市的还是私人的，与美国以外的客户都需要确保他们遵守外国资产控制办公室（OFAC）和外国腐败行为法案（FCPA）的规定。这涉及扫描他们的客户数据库以及其他方面，以确保他们不与政府未批准或腐败的实体公司做生意。不合规可能导致罚款，甚至公司领导人因违反出口限制而被监禁。对于免费增值模式，因为软件是免费提供的，所以经常出现与出口控制有关的棘手问题。如果涉及硬件，即使公司不直接向危险人员销售，可能会有第三方经销商，这是件令人担忧的事情。其中一些可能看起来是比较普通的技术性问题，但我已经看到由于工作不出色而使IPO脱轨。

在IPO之后的大多数法律和合规工作涉及到监管公平披露或“监管FD”，即SEC有关选择性披露和内幕交易的强制规则。除此之外，它要求公司通过规定的渠道（例如，新闻稿和官方公司博客的新闻稿）披露重要信息，为市场参与者提供公平的渠道。

 与上市公司相关的其他重要的定期证券报告和揭露包括年度报表（10-K报表）和季度报表（10-Q报表）。如果任何公司高管或拥有公司10％以上的股东拥有所有权变更，公司也必须立即提交表格4。

最后，与机构股东和顾问一起参与的法律文书工作（例如确保代表重要的公司会议和行动）比私人公司与风险投资公司接触更多。这里还有许多没有描述，但问题是公司需要在公共监督下对所有的一切有更好的处理。为IPO建立适当的报告基础设施并不是一个好主意，因为公司需要时间对流程进行压力测试。最好与内部、外部法律顾问、财务和运营部门合作，在潜在的 IPO 前提前完成所有的工作。

15、适当治理

最终，上市公司适当治理的一部分包括有符合某些标准的董事会。这意味着作为公共投资者的支持，保证他们为公司的最佳利益行事。

在这样的标准下，大多数董事会成员是独立的，即不是只由朋友、投资者或审计师组成。另一个标准是存在审计委员会、薪酬委员会、提名/公司治理委员会等。这些委员会的目标是为公司的主要管理团队代表股东提供独立的指导和监督。

理想情况下，公司将在上市之前以这种方式使其董事会专业化。不仅需要一段时间为公司找到合适的董事会成员，而且董事会还可以提供有用的建议，并在公司准备上市时CEO的职位将有更高的标准。例如，董事会可以作为报告季度业绩的初始探测板。

董事会成员还能从他们的经验中获得对业务非常有用的见解和专业知识; 谁不想利用这一点？

16、可预测性

如果有一个主题【comes through over and over above】，这是关于可预测性的重要性。这就是为什么我称之为一个单独的项目。

如果公共投资者感觉到业务的可预测性不到位，它可以真正吸引一家寻求上市的公司。为什么呢？他们更愿意投资于一个企业，管理团队可以清楚地表达对当前结果和未来发展方向的强大和准确的看法。糟糕的业务或不稳定的业绩使投资者紧张，因为它表明管理团队不知道期望什么，因此不能控制其结果; 这导致股票价格的估值和波动性下降。

最重要的是，投资者希望保证，“发行人”（即IPO或发行股票的公司）将是他们投资的好管家，而且公司领导真正深刻地理解业务。管理团队是否有足够的控制权以及时间来了解【levers to pull or knobs to turn 】是否实现现金流盈亏平衡，调整支出以对增长施压，或在不同的融资或竞争环境中应对变化？

即使公司表现良好，噪音也会“挤出信号”

想一想，管理团队对公共投资者设置的期望与有不良个人信用相似：无论情况如何，缺少贷款或账单支付可能是债权人没有按秩序进行交易的迹象。同样对于公司来说，缺失预测在市场上产生了很多关于业绩预期的噪音（并且将公司置于公共投资者称为“惩罚盒”的地方）。 即使公司表现良好，噪音也会挤出信号。

是的，产生准确的预测财务是成长型企业或公司进入新市场做的最困难的事情之一。特别是因为它在更广泛的投资公众和媒体的不断无情的审查下。但是寻求上市的公司必须能够为投资团体提供有关未来业绩的指导，并展示在该指导下执行的能力。能够恰当地传达期望是这门艺术和科学的一部分。

要进一步采取，只是满足期望并不总是足以催化股票价格的正向拐折——打破基于公司指导的街道期望也很重要。真正让公共投资者兴奋的是“打败和提高”的概念。这是一个公司超过了给定的季度或一年的预期，然后也提出超出预期的预测指导。这项议案的所有管理团队有表现出来的保守主义在他们指导和沟通公众投资者一样，但目标是实现的结果要远远超出预期。

每个人都喜欢上涨的惊喜！ 与迄今为止的其他事情一样，目标是为了避免出现意外——与上市公司，它是关于“已知的”（你知道的）和“已知未知数”（你不知道的）。

具有讽刺意味的是，上市意味着透明，但上市的过程是模糊的——似乎是一个话题，不能在公司CEO之间公开讨论。 希望这篇文章有助于揭示IPO准备的过程。

当然，我们在这里没有提到的其他项目，从设定IPO的价格到创始人可以做的，以便在公开后（例如，两层股票结构的权衡）和其他事情，来保护他们控制权衡的权利从而为了得到他们的房子。还值得注意的是，这篇文章中提到的一些阈值会随着时间而变化，有些变化比其他变化更快。 如前所述，我们最近看到的，公共投资者可以容忍的现金流盈亏平衡或盈利的时间量可以根据市场条件而改变; 许多公司已经公开了这些数字之外，仍然做得很好。然而，其他项目，例如构成规模业务的收入数额或使公司处于高增长类别的收入增长数额已经收取了几年，如果不是几十年来发生了实质性的改变我们无法看到这一天。

这就是为什么除了要满足的阈值和更广泛的问题，上市或不上市，这个清单中的许多项目是在任何市场的好经验法则。但是检查表不仅仅是良好的卫生环境——它是关于纪律，并专注于建立一个健康、可持续发展的业务。这些都是创始人应该做的事情：注意现金流和资产负债表，思考他们的产品路线图和定价，确保伟大的治理，培育公司文化等。

这份清单不仅仅是关于良好的卫生环境——它是关于纪律，并专注于建立一个健康、可持续发展的业务。

可预测性和控制自己业务的能力显然是这里的咒语。还有另一个重复出现的主题，那就是投资叙述真的很重要，并与公司和行业类别的财务状况相关。正如一个人的“故事是他们的战略”一样，能够表达你的公司文化故事超越了市场营销是IPO道路上的关键。这个故事的一部分是你的公司将如何从成长型公司转变为现金收入型公司，长期来看是一家价值型公司。

所有全球性的公司都遵循这种轨迹。每个人都想投资一个能够长久不衰的公司。