流媒体行业警钟再次敲响,华纳探索还能找到增长曙光吗?

美股研究社
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2022-07-19 17:36
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作者 | Northern Reflections on Value

编译 | 华尔街大事件

在Netflix的增长在2022Q1陷入停滞之后,市场对流媒体领域造成了影响——尽管这让人们对整个潜在市场的规模产生了怀疑,但它也给流媒体行业的领导者Netflix带来了压力,迫使其为了追求用户体验而牺牲盈利能力。随着行业的发展,这将以更高的价格大力度地减少用户流失,以及减少与失控的内容支出的竞争。

随着Netflix的长期霸权不再是理所当然的事情,一个更强大的媒体/流媒体竞争者是华纳兄弟探索(WBD)。2022年将是“混乱的一年”,但在合并初期首席财务官贡纳尔·维登费尔斯(Gunnar Wiedenfels)指出,通过削减共享营销和其他费用,节省成本的机会比预期的要大。管理层似乎很好地控制了局势,并将加大对华纳传媒资产的关注。我认为WBD已经严重超卖。

01

尽管市场反应不温不火,

但财报还算不错

虽然Discovery与华纳传媒的合并在本季度结束后就结束了,但在2022Q1的财报电话会议上,WBD管理层透露了华纳传媒的内幕。市场的反应不温不热,但考虑到华纳传媒的规模大约是Discovery的2.4倍(基于合并后公司的相对份额),交易结束后必然会出现一些摩擦,因为管理层会对这家新媒体巨头实施自己的愿景。与此同时,30亿美元的协同效应预期保持不变。

2022Q1财报电话会议的一些亮点:

例如,Discovery在2022Q1的独立业绩就很好,总营收同比增长13%,该季度的GAAP每股收益为0.69美元。

受宏观环境影响,广告曝光度有限。

从数据上看,Discovery和WarnerMedia总共增加了约500万付费用户,全球D2C用户总数超过了1亿。相比之下,Netflix的数据为222M。

据报道,华纳传媒(WarnerMedia)平淡无奇的现金流反映了AT&T (T)管理层对HBO Max的投资热情。

WBD管理层承诺加强财务纪律。

2022Q1的一些令人失望的消息包括:

华纳传媒对2022年利润基线的贡献预计将比最初预计的低约5亿美元。

华纳传媒的自由现金流同比下降了26亿美元,而且是负值。

在过去的15个月里,华纳传媒的营收约为400亿美元,但几乎没有自由现金流。

然而,评论中也有一些积极因素:

启动杠杆约4.6倍低于最初建模的5x。

30亿美元的成本协同效应现在被认为是一个保守的估计。

AT&T的管理层在“大额投资”上投入了大量资金,没有“坚实的分析、财务基础和满足ROI障碍”——留下了“大量机会”进行改进。

重申2023年的财务目标——例如,交割后24个月的总杠杆率为2.5x 3倍。

合并后公司的Discovery部门的业绩好于预期,高出“几亿美元”。

更一般地说,管理层似乎对发生了什么以及如何应对有一个清晰的概念。有一些内部人士适度买入。随着CNN+被提前砍掉,HBO Max有可能与亚马逊(Amazon)重启合作,以及HBO对院线业务的重新承诺,似乎不会有什么神圣不可分割的事情发生,因为他们既要考虑流媒体,也要考虑财务业绩,还要根据“可获得的数据和清晰的财务分析”来做出决定。

仅在过去一年里,HBO Max似乎就在消费者吸引力方面取得了相当大的进展。下图显示的是16p。改进了调查问题“如果你只能保留一个(流媒体服务),那是哪个?”与流媒体领头羊Netflix相比,这一差距将在2022年和2021年出现。它还超过了Hulu,而亚马逊和苹果TV+则远远落后。这在一定程度上可能反映出,在长时间的封锁之后,人们对Netflix感到厌倦,但收益似乎太大了,不容忽视。HBO Max在SVOD满意度方面也排名不错,“非常满意+满意”的满意度为94%。

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此外,在Netflix停滞不前的情况下,华纳兄弟探索频道(Warner Bros. Discovery)在2022Q1的付费用户增长势头依然强劲。想要达到2亿以上的全球用户目标可能并不容易,但WBD仍有很大的市场份额增长和全球扩张空间。

Discovery+的排名就没那么靠前了,尽管它的功能不同——不是广受好评的节目,但它可以说是将有线电视捆绑在一起(以及体育节目)的粘合剂之一,它可以以类似的方式补充HBO Max。如果WBD的D2C增长确实停滞,那么我预计这将与低于预期的有线电视下降相伴。

02

用户增长停滞的一线希望

在最近关于Netflix的一篇文章中,我认为对流媒体行业的担忧被夸大了。流媒体公司从长远来看会被人遗忘的想法,在Netflix自己也面临挑战的情况下,就更说不通了。

流媒体大战的第一阶段涉及到争夺用户,尽管短期内会有成本,但要提高未来的运营杠杆。Netflix以前可能会为了增长而牺牲盈利能力,这样做的结果是获得了市场的丰厚回报——现在已经不是这样了,所以我们应该预料到他们的做法将会改变。

我不想在这里重复所有内容,但Netflix计划引入广告层级、打击密码共享、让内容支出增长慢于收入增长等措施,有助于表明整个行业的发展方向——更注重利润的长期基础,而不是不惜一切代价争取用户最大化。

价格可能会进一步上涨,而且有更多的人表示要控制内容支出,例如,首席执行官David Zaslav就发誓不会赢得D2C内容支出之战。如果有什么不同的话,那就是Netflix在内容支出方面将面临更大的压力,因为它不像WBD和其他公司那样拥有一流的传统IP可以依靠。

HBO Max和discovery+合并的计划也预示着重新捆绑的到来——随着更多的行业整合,流媒体领域可能开始出现新的寡头垄断。

回想一下,美国家庭平均每天看8个小时的电视。每个家庭都有多个兴趣不同的成员,而像Netflix这样的许多服务都没有体育节目或直播新闻,这或许可以解释为什么有线电视的数量缓慢下降,而每个美国家庭平均只有4.7个流媒体服务。据报道,票房现在也接近大流行前的水平。

尽管你不相信这笔交易预计的协同效应,但它的估值并不高。看好华纳兄弟的理由不需要建立在达到netflix那样的高的市盈率之上。

这只需要达到一个看起来合理的倍数(例如~12倍EV/EBITDA),对于一个领先和持久的行业参与者来说,它生产的是受人喜爱的内容,而不是容易被其他任何东西替代的内容。最近,假设华纳兄弟探索频道的企业价值约为880亿美元(约340亿美元市值加上约540亿美元净债务),相对于2020年的预估结果,其股价市盈率如下:

  • 电动汽车/营收为预计2020年营收的2.3倍。

  • EV/EBITDA ~7.3倍预估2020年EBITDA

如果预期的协同效应成为现实,估值看起来会更便宜:

  • EV/EBITDA为2023年EBITDA预测的6.3倍。

  • 最近的市值约为2023自由现金流的4倍。

考虑到合并带来的混乱,要达到这样的业绩水平很可能需要更长的时间,但一位数的市盈率似乎也算有一定的安全边际。在“顶级同行”中,Discovery的自由现金流(FCF)转化率为64%(2021年的FCF收益为24亿美元),因此该公司管理层在实现计划方面有一定的记录。

流媒体行业警钟再次敲响,华纳探索还能找到增长曙光吗?

如果我们考虑到最近的所有权结构,这种结构看起来更好。众所周知,美国电话电报公司(AT&T)的股东们热衷于派息,他们被分配了这家新成立(且不派息)的媒体巨头71%的股份。这是很多股东的潜在周转,但不满的AT&T股东现在有三个月的时间抛售他们的股票。虽然WBD的股价肯定会下跌,但这种股东动态与基本面无关,而且下行压力不会无限期持续下去。

在为数不多的值得关注的投资者中,迈克尔·伯里(Michael Burry)已经入股了华纳兄弟的探索频道(Warner Bros. Discovery),如果有人对媒体/流媒体领域给予更多关注,我也不会感到意外。例如,伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)就在派拉蒙环球公司(Paramount Global)最近的13F股票中发起了投资。

03

风险

当然,这种投资也存在风险。WBD忙于合并和去杠杆化,因此在一段时间内无法回购股票,在操作上,可能会出现比预期更多的摩擦。就衰退风险而言,这似乎应该是投资者最不担心的问题,尽管在恐慌情绪最大的时候触底肯定是件好事。在利率上升的情况下,最终重要的是“实际利率”,而不是名义利率——通胀最终也应该会增加收入。但通胀可能会造成混乱,因为调整需要时间。

拥有最好内容的玩家将拥有定价权,WBD管理层和其他公司已经表示,他们不会最大化消费。Netflix已经开始打破自己的规则。又或者,就在Zaslav & Co.实现并购价值、股价上涨之际,Zaslav & Co.会策划另一笔巨额交易?

所有这些担忧都应该放在股价大幅回调的背景下考虑。这场混乱的合并和恐惧可能需要一段时间才能平息,但目前看来,市场已经消化了足够多的风险。

04

结语

由于AT&T股东不加选择的抛售,以及对流媒体行业的担忧、宏观不利因素和迫在眉睫的衰退的担忧,WBD看起来严重超卖。衡量底部总是困难的,但下行压力不会无限期持续下去。AT&T的股东有3个多月的时间可以保释,WBD目前的远期市盈率为个位数,明显低于华纳传媒最近的几笔交易,不考虑Discovery现在已经被包括在内。

一个持续存在的担忧是,随着消费者轻易地在众多流媒体选择中进进出出,这个行业在结构上可能无法盈利。我们应该考虑到这些风险,但认为流媒体战争第一阶段的战术和战略不会随着行业的整合和成熟而发展,这似乎是目光短浅的。WBD的管理层打算以财务纪律来处理业务,展望2022年这个“混乱的年份”之后,不用太久就能知道进展如何。

本文来自微信公众号“美股研究社”(ID:meigushe),作者:,36氪经授权发布。

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