焦虑的春天：资本回暖，局部地区 0 或 36℃ | 36氪深度

文 | 乔芊

编辑 | 杨轩

“不行，必须今天。”当创业者徐来连轴转、一天跟投资人进行了四场会面后，他对下一位投资人提议改天，但他“完全没有想到”，对方斩钉截铁地拒绝了。

这个春天，徐来像上轮融资时一样，见了20多家机构。不同的是，去年是他找投资人，而今年是投资人找他。这个春天一切都分外顺利，跟去年大相径庭——在资本寒冬最冷的2016年年中，徐来“心里很慌地”谈了许多个投资人，但没有任何结果。虽然没有跟员工讲，但几个合伙人心知肚明，“摊子说散就要散了”。

徐来的项目，是实时视频社交。社交是一个失败率高、有微信QQ等可怕对手的高难度领域，这个赛道也成为寒冬中的重灾区，融资笔数锐减，大量A轮前后的项目活跃度衰减，盈利无期，很难融到下一轮。

“真的是雪中送炭。”徐来说，就在自己快要失去希望时，去年年底，一家天使投资机构看到新产品demo后，忽然给了他们一笔救命钱。过完年，近千万级别的A轮融资也在3月里“两周搞定”了。

不仅仅是徐来，做社交的黄油相机、易悦、概率论，也都在今年春天拿到了钱。陌生人实时社交平台Tiki在去年底也是一个“大部分人都看不懂”的项目，但最近两个月，创始人吴永辉说，找他的投资人开始络绎不绝，“热度至少是年前的10倍”。

一位曾投资过ofo的基金合伙人告诉36氪，最近，他们频频需要把创始人关在办公室里签下term sheet，就像他们曾经对戴威做过的那样。漫长的谈判和拉锯不时进行到凌晨两、三点。“因为创始人可能出了你的门，走到对面的办公楼，这个不错的项目就没你什么事了。”这位投资人说。

“最近抢项目的事很多，”以太资本创始人周子敬对36氪讲了一个故事：五家一线风投各自许诺资源、取消排他期、和创始人诚恳地待上好几天，来争抢一个“服务＋产品”型项目。最终，这个进行B轮融资的公司在几周之内估值翻了一番，从1亿多涨到3亿。

但周子敬说，这个案例并不特别，“换个行业就可以再讲一个类似的”。数据也很说明问题：以太今年春节后服务的项目，月均总融资额，是去年9月后月均值的2.75倍。

泰合资本发现融资耗时正明显缩短。作为融资的居间服务者，泰合资本Close项目的融资周期从去年下半年的9.4个月，下降到了4-5个月。甚至泰合经手的一个融资上亿美金的大项目，去年12月启动，今年春节就Close，前后只用了两个月。

距离上次资本寒冬的爆发点、上涨指数跌穿3000点的2015年8月，过去了一年多半后，“信心又回来了。”周子敬的观察是，信心极大地取决于两个关键点：退出渠道，和退出时的投资回报好坏。“今年多少公司去过会（A股上市审核），美股最近又马上有一批公司要上了。”

现在，忽如一夜春风来。

线下新“风口”，和依然焦虑的投资人

投资周期冷热循环不息，但每个春天都不太一样。

共享充电宝，是这个春天最抢眼的新事物。

唐永波已经站在聚光灯下有些时日，他创办的充电宝租赁公司小电科技不久前宣布了由红杉资本、高榕资本领投的3.5亿元B轮融资，成为这个行业里融资速度最快、额度最高、资方阵容最豪华的一家。一些错失机会的机构来问他，“我们认识那么久了，为什么这个项目不跟我们讲？”

糟糕的资本周期曾在他的创业路上留下难忘印记：2015年年底，唐永波当时的创业项目“空格”融A轮时遇上美国的“黑色星期五”，那一天美股狂泻，国内的投资机构惊恐万分，在领投方德同资本的过会上，有人提出反对意见，并建议趁机砍价。

到了去年，融资更艰难了。投资人迟迟不肯出手，对价格愈发敏感。唐永波回忆，“那一时期投资很像打德州，投资人在贪婪和恐惧之间找平衡点，既怕错失好项目，又怕市场瞬息万变，出现不可预测的动荡。”

而如今，他和他的竞争对手们纷纷成了资本追逐的对象。

“受关注不意外。”街电前CEO王哲早在履新会上就对自己的团队说，如果2016年创投市场的关键词是共享单车，那么2017年新的关键词会是共享充电宝。但是，“这么快受关注有些出乎意料。”这家公司紧随小电宣布了融资新闻，又在上个月获得了聚美优品的3亿元投资。

在投资人看来，共享充电宝是共享单车逻辑的延续——在线上流量越来越贵的今天，两者都无需利用线上流量、客流来自线下；利用了迅速推开的移动支付的便捷性，小额支付不再是问题；以及“从第一天就有收入”。在高榕资本高翔眼中，线下创新项目的出现，基本源于这几个逻辑。

“线下生意的财务模型和现金流都会清晰很多，”元璟资本创始合伙人王琦对36氪说，“虽然你仍然可能烧钱，但有收入的烧钱和没收入烧钱还是两回事吧？”这家成立于2015年的新基金从去年起，就把“重估线下”确立为一条投资主线，并先后成为ofo C轮和小电A轮的投资方。

但和共享单车相比，资本对于充电宝的出手更快速、更凶猛。

这轮对共享充电宝的追逐，也正是由投资了ofo的王刚和金沙江创投合伙人朱啸虎推动的。跟唐永波在杭州的一个酒店大堂看完样机和测试数据，分析了使用场景和执行路径，并交换了对共享经济的看法后，朱啸虎决定领投小电天使轮——那是去年12月。

3月31日，朱啸虎和王刚打了很久哑迷、据说很厉害却秘而不宣的项目，终于对外公布是小电；

4月，A轮，近亿元人民币。

5月，B轮，3.5亿元人民币。

据36氪报道，今年3月31日以来，共享充电宝行业的创业项目达到24个，宣布获得融资的19个。40天内，有至少38家机构入局。

36氪据公开报道整理

“一开始来电想融三千到五千人民币，当时觉得挺多了，结果年后聊着聊着就到了一个多亿，我们也挺震惊的。”九合创投创始合伙人王啸说。九合创投是大机柜充电宝代表“来电科技”A轮的跟投方之一。他们是最早确定投资意向、并在年前完成打款的一家。

目前，共享充电宝的公开融资金额达到近12亿元人民币——这是2015年共享单车刚出现时融资额的近5倍。巨头腾讯在小电A轮融资中成了领投者，而上一次，它是在摩拜C轮中靠后阶段才入场的。

融资的轮次变得空前模糊。过去天使轮有idea，A轮做出产品，B轮在几个城市验证，C轮则是扩张和规模化。“现在大家不这么看了，方向看好，团队看好，就进来了。”唐永波试图理解他的投资人们，“反正后面要投，那还不如早点进更划算。”

轮次急剧压缩、巨头快速加入、融资额大幅上涨，这既是资本活跃，也是资本焦虑的证据。尤其是考虑到“看不懂”这个生意的大有人在——言论最极端的无疑是王思聪，他说“充电宝要是能成我吃翔，立帖为证”，采访中也不止一位投资人在谈论共享充电宝时，眉头紧锁，持怀疑态度。

简言之，移动互联网红利消失的下半场，“风口”变少了。但凡哪个小领域显出一点风口的苗头，便在这个春天遭遇了前所未有的追逐和快速催熟。蓝湖资本合伙人殷明在一篇文章里称：“这恐怕是中国 TMT 风险投资历史上最焦虑的一段时光。”

信心尚未全然恢复的投资人们，一边紧盯着热门项目，一边向成熟项目递出橄榄枝——不过，对早期项目来说，这个春天依然寒冷。36氪创投助手数据显示，A轮及其以后的投资事件数占比从2015年第一季度的38.92%，上升到2017年第一季度的68.19%。资本正大幅向成熟项目转移。

高榕资本创始合伙人高翔说愿意把春天归因为，除了新机会外，“好项目也度过了寒冬。”

这个春天，“平台型机会减少，大家对于宏大的故事敬而远之；此前退出环境不佳，大家对盲目追求规模而不重视效率的项目选择离弃。”华兴资本董事总经理王力行说。这也代表了寒冬过后，许多VC偏好转移的一个方向。

另一个火热的线下领域是“新零售”。没人能准确说出马云在创造这个词时究竟指的是什么，但创投界正在重新定义它。

纪源资本管理合伙人徐炳东把“新零售”看作是“移动支付、人脸识别、自动结算等技术所推动的无人化场景”。这个一直关注电商的投资人，今年初开始把更多精力放在了线下。

36氪发现，便利店、迷你KTV、自动贩卖机和抓娃娃机，成为这个春天里的其他小风潮——“同为卖货，电商在用户体验上是突破性的，但经济模型不佳。相比之下，线下设备既接近用户、又节省成本，有良好现金流和利润。”徐炳东说。

无人值守智能商店“硬店”创始人李柏林见证了投资人态度的180度变化。他从两三前开始摸索相关的物联网技术，彼时只被当成毫无前途、“垂死挣扎的传统实业”。新零售概念火起来后，他终于有机会坐下来，和投资人“正常地对话了”。

来源：36氪创投助手

“原来大家都投独角兽，投改变世界的，现在发现也可以投改变生活，投小而美，投天花板没有那么高的。”周子敬说。“新零售是什么？跟互联网有关系吗？有一点关系，但其实没那么大。大消费跟互联网有关系吗？营销是用互联网，但是要开门店，其实还是一个线下生意。”如今，以太手里的案子，前几大品类跟互联网的关系都“没有那么大”。

离开TMT，到广阔天地中去

“死在了寒冬第一个尖儿上”的“考拉班车”创始人张敏，决定继续再战。

她相信自己洞察了寒冬的本质——在中国经济和市场快速增长点发生转移时，“一个投资人和创业者共同学习的过程”。投资人们手里并不缺钱，真正影响他们决策的是信心。

华兴资本董事总经理王力行在梳理数据后发现，2016年市场上的项目总数并不少，只是少了一批“双创”带来的早期项目。“大家说的资产荒，其实是资金端在新的审美之下的信心荒。”王力行说。

考拉班车只是那轮速生速死的O2O狂潮里的一朵浪花，过去就过去了。而灵敏的创业者们要把握住“新的审美”，以激发投资人的信心。

张敏是一位勤勉的学习者。经过大半年调研，她决定做一个“好看、好穿，在性价比上更强调‘性’而不是‘价’”的内衣品牌。其间她大量阅读，从日本消费社会演变史，到欧美时尚品牌发展史，她甚至拜师学了内衣的结构设计、版型设计和供应链知识，抱着“根本不知道要求多久”的决心扎到南方城市，那些知名的“内衣海洋”里去。

而这些都是一个创业者理应做的、不足挂齿的功课。真正值得注意的是，“我的投资人朋友们，在跟我做类似的事情。”张敏说。

一批TMT领域的创业者和投资人的确在转向，而“消费升级”正是广阔天地。九合创投高级投资经理许妙成甚至发现，一些原本什么都投的基金突然只投消费品牌了。

刨除掉“死亡黑名单”里的O2O项目后，大消费类项目显示出了明显的增长。以太资本数据显示，今年4月，大消费品类——包括实物电商、生活服务、旅游、体育健身——在其上线项目中的比例比去年同期上涨了近四成。

张敏说，跟TMT领域那些进击、凶悍，充满雄性特征的投资人相比，看懂消费，尤其是设计主导的消费品需要的是另一番全然不同的思维，包括审美直觉。此外，他们必须更有耐心，那些错过3个月，估值涨10倍的故事不会再上演了。“这个市场增速没那么快，很多事情都没那么快。”

根据36氪创投助手的统计，与两年前风险投资火热时相比，现在这个“春天”在各个领域的投资量都是下降的，除了一个类别：非TMT。

来源：36氪创投助手

“非TMT”这个杂糅的类别里，包括了新材料、新能源、硬件制造——大多是不够“性感”，从前风投们兴趣不大的领域。

北极光创投合伙人黄河长期埋头于工业自动化、机器人、新材料的生僻领域。过去这些项目没人跟他抢，但也几乎融不到B轮。去年11月起，他手上的四个案子相继完成下一轮，估值至少增长3倍，其中一个送卫星上天提供服务的项目，8个月间估值翻了10倍。

周子敬也亲眼目睹了一种“去TMT”式的变化。近半年里，他们的服务对象中开始出现颇具设计感的定制家具品牌、石墨涂料公司、机床厂，这些公司过去不可能和风险投资产生交集，“奇奇怪怪，过去我们是不看的。”

“互联网这拨投资人有钱、有资源、有远见，他们带着钱进到这些行业说，哥们！我可以帮你做得好一点。”他认为，这个从互联网蔓延开去的过程就像输血，打通全身之后，各个器官的更新才刚刚开始。

同时，实体经济周期也在发挥作用。投资人黄河称，他们跟踪的非TMT项目的订单数量和下游的付款速度都有显著回升——制造业出现回暖迹象，带动了资本入场。

但更实际的刺激，是以往把控严密的中国证券市场，今年初开始，正在开放企业上市的数量和速度。

退出渠道的畅通犹如强心剂。比起坚守某种投资价值和理念，真金白银更能指导人们行动。根据清科研究中心的数据，2017年第一季度，中国创业投资市场中，新三板退出131笔，IPO退出104笔，IPO退出是去年同期的2倍多，VC的平均回报达到10倍。

来源：泰合资本

“过去3000万利润只是个说法（实际可能更多），排队周期又很长，排4年都维持增长，难度其实很大。现在利润门槛降低，尤其是排队时间缩短，压力就变小很多，上市确定性极大提高。”周子敬说。

周子敬开始反思，也许投资界多数时候是肤浅的，包括身为FA 的他自己。一个3000万年利润，每年增长百分之七、八十的公司，在过去，可能不会那么让人兴奋，但如今上市通道打开，他觉得这样的公司“好到天上去了”，因为它能挣钱了。

当然，最好还是能出现一个革命性、平台级的机遇——这种期待，以及AlphaGo带来的信心热度，是人工智能此刻处在投资焦点的原因。

竞争随即带来涨价。从2015年下半年就开始看人工智能的云启资本发现，现在AI领域里“一个A轮的项目已经到B 轮的价格”，当后者比预期价位高出百分之四、五十时，自己不得不放弃了。“而且我感觉，这样的项目会越来越多。”云启资本创始合伙人毛丞宇对36氪说。

人工智能怎么落地还待观察，但股票市场的反弹传导到一级市场，已经催生了投资者的热情，这是确定无疑的。元璟资本王琦说，“除非下半年还有什么黑天鹅事件，否则这个趋势基本在短期是不可逆的。”

溢出的金钱、跟风者，和夏天

“最近所有一线投资机构都在提速投资，节奏明显加快，这是去年很长时间大家压抑了投资节奏和金额之后的爆发。”4月20日，张颖在经纬投资的创业者群里说。

“钱攥着不投，也需要极高的纪律性。”一位投资人如此表达投资业现在的这种两难境地。泰合资本宋良静在一次分享的PPT中解释地更清晰一些：钱投不完意味着管理费下降，下一期募资规模缩减，做融资pitch时缺少案例和亮点。

上一轮寒冬并非资金荒的论断已经成为广泛共识。2016年，投资机构投资放缓，但募资却在加速。清科数据显示，2016年中外创投机构共新募集636支可投资于中国大陆的基金，新增资本量为 3,581.94亿元人民币，同比上升 79.4%。

到了2017年，投资期临近加上新募集开展，存量资金投资压力持续变大。正因如此，许多人说，冬天并没有他们想象的那么漫长。

来源：清科研究中心

新基金品牌中，有的由知名合伙人离职创办，有的则要承担起美元基金品牌“人民币化”的使命。根据it桔子的数据，2016年成立的新基金品牌超过30家，基金规模从1亿到15亿不等。它们无不在积极寻找机会，期待打响品牌。

更惊人的资金量来自国家队。去年下半年至今，中国国有资本风险投资基金、中国国有企业结构调整基金、国同基金、中国互联网投资基金等相继完成了首期募集，流向特定的领域。

“国家从前年就在提创新财政资金使用方式，几个母基金的成立，让这个政策落地了。”招商局创投总经理李忠桦告诉36氪。

来源：VC SaaS

新出现的产业和战略投资的基金，可能比以往财务投资的基金更具竞争力，带来新的挑战。“现在我们手头正在执行的项目中，80%以上都想找战略投资人。”泰合资本宋良静说。

在资金越淤积越多之时，什么时候决定加速，在风险管控和与同行争先之间找准时点，对数量越变越多的基金来说，是未来排位和收益差别的关键。

如同寒冬时塔尖上的人最快收手一样，一线风投也最早加速。清科研究中心数据显示，2017年一季度，超过八成一线机构投资活跃度超过去年同期，二八分化日益明显。

为什么此时加速，一位知名VC合伙人的解释是：“一些新入局的创业者都是蛮有思考的。他们知道什么时候水变暖，才会选择下水。”作为捕猎者，他们此刻既不能懈怠，更不能退缩，即便可能是付出了较贵的价钱，但因为懂得择时入场的创业者通常也更优秀，“碰到好项目的概率也会更大”。

高榕资本创始合伙人高翔倒不觉得此时“抢项目”已经成了常态，但他也实实在在感觉到，最近市面上的项目在变多、变好，一切正在“恢复正常”。

跟随者则紧盯一线机构的行动。他们习惯以他人为风向标，“你看好了，我们就进”，常用策略则是推高价格，争做领投方。

黄河最近频繁遇到这类“跟随者”式的对手。业内的一个共识是，一个合格的VC要拿1亿美元练出来，但现在，“VC的新从业者太多了，没拿钱练过手的话，只能照猫画虎。”一个不可忽视的变化是，在他十年前刚刚入行时，市面上活跃的VC统共不过二三十家，如今，活跃VC的数字可能在上千家，而总的投资机构数量，业内的说法是上万家。

另一些盘子小的跟随者则特别希望有人领投，“自己跟一点”。一位传统行业转型做新零售的创业者告诉36氪，他发现非一线的资本大都很迷茫——有钱，但只想去安全的地方。

 “真正有独立判断能力的投资人是很少的，”另一位金融科技领域的连续创业者说，“市场不好时他们的逻辑是，别人都不投，我为什么要投？市场好的逻辑是，别人都投了，我为什么不投？”

“95%以上的投资人是没有独立思考的，我这句话不是打击一大片，这就是中国现在的现实。”黄河说，很多人都是新手，许多90后投资经理都没全程独立操作过一个案子，但跟一个公司如果不做投后管理，不跟踪它怎么踩坑、成长，经验和思考无从得来。

黄河认为，“从众性严重”，也是上一轮寒冬的重要原因：大佬们说过热了、要开始刹车了，跟风的人也开始跟着刹车。

另一个风险在于，包括国家队在内的大资金、新资金入场，大家信心不断回升，一场新的“过热”和“泡沫”，应该也并没有那么遥远。

张敏搭好了团队，跑通了设计和生产，完成了市场的初步验证，正在信心满满地等待资本入场。许多投资人主动找来，她则制定了一个更高效的见人策略。为考拉班车找钱时，她从第一梯队到第五梯队，见了近50个投资人。这一次，她的心里预期是10个。

“在今天的中国，有什么理由找不到钱呢？”张敏说。

高榕资本高翔多年得出的经验是：投资周期是“春夏冬秋”，寒冬之后是秋天——秋天的意思是，上个夏天投的好项目经过冬季沉淀，在2017、2018年会越来越好，过去没有商业模式的逐渐找到了商业模式，市场占有率也稳定下来了，到了2018年，应该会有一波集中的IPO，也“就会有一波新的热潮”。

“去年只要活下来的，都结结实实上了一课。”徐来跟几个合伙人喝酒吃饭时聊到，是寒冬而非狂热，教会了自己什么是真正的资本和创业。作为社交领域的连续创业者，徐来在“创业大街每个桌子都在谈项目”的2014年年底，依靠一个PPT就拿到了天使投资。而资本寒冬中，即使是第一版极其粗糙的产品demo上线，赖以盈利的“送礼”也是他们第一个功能。

“PPT那个时代我们很幸运赶上了，”徐来说，“但那个时代是不正常的。太他妈不正常了。”

（应采访者要求，徐来为化名；感谢36氪苏一、洪鹄、唐欢、二水水对本文的贡献；感谢36氪创投助手的数据支持）