中概股水深火热，全球疫情蔓延，中国企业如何找到打开境外资本市场的正确方式？

编者按：本文来自微信公众号“富途安逸”（ID:futu-ie），作者：高伟，36氪经授权发布。

伴随着本世纪以来的全球化浪潮，中国企业在不断拥抱海外资本市场，每年都有数百家内地企业登陆中国香港、美国资本市场。在这个过程中，境外资本市场在不断适应和理解中国企业和东方人的思维方式，中国内地企业也在两种社会文化、资本制度交汇的过程中不断学习和磨合。

在这个大背景下，今年发生了两件大事：新证券法落地、全球疫情蔓延。新证券法修订历时4年多，前后历经4次审议终完成，将给资本市场带来不小的变化；全球疫情方面，目前还处于艰难的“全球抗疫”过程中。

那么，在两个因素影响下，中国境外上市企业应该如何应对？

本期「富途安逸专家分享」栏目，邀请资深董秘与您分享新证券法中的关键信息解读、以及对比境外市场的异同，同时探讨疫情将对境外上市公司运作带来什么影响。

本期分享嘉宾：

高伟，香港特许秘书公会副会长、理事会成员

本期分享内容要点：

- 中国企业境外上市的磨合与挑战

- 如何理解新证券法下的注册制？

- 全球疫情对中国境外上市企业的影响

（本文根据嘉宾演讲内容整理，经由演讲者审核）

中国企业境外上市的磨合与挑战

从2003年2月开始，我在H股公司中国外运（00598）担任董秘，一直到2016年底，期间曾经历了H股公司境外上市与新股配售，海外上市公司收购及私有化等事件。之后在A股上市公司外运发展（600270）工作，一直到外运发展于2019年1月与中国外运合并，当时我是外运发展的董事、总经理、法定代表人。

由于特殊的职业经历，我对中国企业境内境外上市都有一定程度的了解，有机会从两个维度去分析中国的上市公司：一是中国企业和资本市场对世界的影响；二是如何主动地去学习和运用国际资本市场的通用规则。

中国外运2003年2月14日在联交所上市，在当时的环境下，这是一件非常了不起的事情，还有就是那年爆发了非典。随着中国经济在加入WTO之后的快速发展，开启了一轮又一轮的境外上市潮，中央企业、大型民企、银行等金融机构纷纷走向海外市场。从改革开放和中国企业境外上市的历程来看，中国企业的国际化、全球化，其实是从资本和股东结构国际化开始的，然后才是产业的国际化、全球化。

境外资本市场也是一直在改变，努力争取和适应中国内地企业上市。香港联交所，经历了复杂艰难的努力过程，才得以修改上市规则，允许AB股企业，迎来了小米、美团等中国内地新经济公司，去年又有了阿里巴巴的第二上市。

就我的工作经验和感知而言，过去10年海外资本市场为了适应中国企业有很多改变，比如，联交所为了适应A股、H股同时上市，从工商银行开始，要求上市申请人在递交上市申请A1的同时将招股书上网公布，这一做法实际上改变了之前传统的国际配售/公开发行上市过程中的相关安排。

反过来，中国也在学习、参考、引入国际通用做法。新证券法就是一个典型的案例，理念和具体规定都非常先进。不过，我个人比较担忧的是，上市公司的实际运作能否同步随新证券法的实施而作出改变，以适应法律和外部环境的变化。如果上市公司思想意识、内部流程没有改变，在执行新证券法的过程中将会有很大的风险。

坦白讲，这些潜在的风险与我们的文化有关。证券法主要源于英美，基本上是普通法的逻辑，我们是大陆法，中国的传统更多地强调善意、诚信、初心，而普通法更注重程序、文档、证据，他们不会去判断诚信、善意等主观因素。

资本市场的信息披露体现为公司的对外输出，其背后是非常复杂的业务、管理与决策过程，既有意识问题，也有技术问题。我们在这方面缺乏理论与实践方面的经验。

英美市场，包括执行普通法的中国香港，规则是复杂与精致的，一定程度上体现了对中小股东保护与上市公司商业运作之间的适当平衡，我举几个例子：

第一是权益披露。A股有后发优势，股票实名制，上市公司可以从中登公司查到自己的股东，而英美国家历史上信托高度发达，实行间接持股，除非大股东作出权益披露，否则，上市公司无法知道股东是谁，从联交所的公布中只可以看到摩根士丹利、汇丰银行、国泰君安等证券公司的名字，除非根据香港《证券及期货条例》第329条进行调查，上市公司不会知道自己的股东是谁，这也是权益披露法规的原因。

目前内地新证券法与香港《证券期货条例》的规定基本相同，均要求股东持有公司5%的权益，以及之后每超过1%的比例作出披露，但二者仍然有细微的差别。我想和大家分享三个重要的方面：

首先，由于是间接持股，违反权益披露法规的后果是很严重的，可能会触犯刑法，这与我们内地的要求有很大的区别；

其次，间接持股透明度不够，但也有其相对于直接持股的优势，比如，在不办理过户的情况下可以买卖，就是T+0；

最后，权益披露具有域外效力，H股公司的内资股在内地买卖，也会在香港触发披露义务，比如2015年股灾之前中信集团、中央汇金在上交所减持A股，因为是公司的大股东，减持数量越过A股的1%的持股比例，内地并不需要披露，但在香港作出了披露。

类似的，H股在香港上市，需要在香港注册处注册为非香港公司，公司的重大事项发生变更，比如年度报告，以及章程、董事、地址等事项发生变更，均需要办理登记事宜，如果未及时登记，公司注册处会将H股公司告到法院，公司将被判罚款，声誉受损，其他普通法国家的做法也是类似的。

而H股公司在境内延误办理变更备案手续，不会有这样的法律责任，由于意识方面的原因，这其实是中国企业很容易在境外犯的错误，为此，公司需要制订并执行适当的流程。

第二是控股股东和实际控制人。就信息披露而言，上市公司是义务人，但公司都是拟制法人，本身不会讲话和做事情，需要由公司的董事、CEO具体承担相应的义务。

香港不愿意突破法人的概念，尽管有“影子董事”的说法，但通常不会直接追溯到控股股东和实际控制人，责任压在董事和CEO身上。如果上市公司的董事同时在控股股东任职，会根据个案识别董事个人的行为，判断其是否应当对内幕信息披露的义务。

而新证券法是穿透到实际控制人和控股股东的，所以要特别注意，在新证券法下，上市公司不但要做好自身的合规工作，还要尽力避免实际控制人和控股股东违规。

我在后面会并列使用内幕信息与股价敏感信息两个术语，就新证券法而言，股价敏感信息对应于第五章《信息披露》的重大事件，内幕信息对应于有关内幕交易的规定。但在中国香港、英国、欧盟已经不再区分股价敏感信息和内幕信息，统一为内幕信息，具体而言，上市公司及其关联人在持有内幕信息的时候要履行披露义务，同时，不进行内幕交易。

第三是媒体报道与市场传闻。境内两家交易所目前的要求是，上市公司需要对是否存在媒体报道或市场传闻所述的事项作出明确说明；针对控制权变动或重大资产重组等事项，公司还要书面征询控股股东或其他相关关联方，根据控股股东或其他相关关联方的回函情况作出声明。

中国香港、英国一般的原则是，上市公司并无责任对媒体报道、市场传闻或分析员报告作出回应。

即使公司有内幕信息/股价敏感信息，比如，正在策划收购兼并、新股配售、新产品推广等等，只要公司在保密的状态下有权援引安全港暂不披露，仍然无需作出回应；除非媒体报道、市场传闻或分析报告的内容大致准确，可能显示原拟保密的事项已经外泄，安全港不再适用，且属于内幕信息/股价敏感信息。

总的来说，如果公司没有内幕信息，或者有内幕信息，但安全港适用，可以延迟披露，公司则没有义务对媒体报道、市场传闻、分析员报告作出回应与及相关的披露。

从全球疫情的演化过程分析，市场传闻，或者说谣言是社会生活，包括证券市场之中挥之不去的现象，普遍性地要求上市公司对市场传闻作出回应可能并不公平。

第四是股票异常波动。这个问题主要与媒体报道与市场传闻相联系，但还会涉及其它情形。

内地交易所的做法是，如果公司股票价格和成交量变动符合交易所交易规则规定的异常波动的标准，上市公司应当自查核实并向其控股股东、实际控制人等相关方发函查证是否存在重大事项，确有筹划重大事项的，应当披露筹划进展情况；如果没有，则须发布否定性声明。

香港的做法有很大的差异。

首先，联交所有责任根据《证券及期货条例》确保市场有秩序、信息灵通及公平，在可能出现虚假市场的情况下向上市公司查询，要求上市公司刊发公告。

其次，在这种情况下，上市公司有合理查询的义务，但具体的查询标准要视乎个案的具体情况。一般而言，上市公司无须联络非其董事或高管的控股股东，或者交易对手，除非有资料显示有关查询的事项涉及控股股东或其交易对手，例如，上市公司知悉控股股东计划出售在上市公司的股份，而上市公司的股份的成交量异常波动，或者媒体报道交易对手可能因融资困难而无法完成交易。

再次，如果上市公司有股价敏感信息/内幕信息，但符合安全港的规定而豁免披露，即使出现股票异常波动，构成虚假市场，只要市场传闻与该信息无关，上市公司可以仅按标准格式发布声明，无须披露该内幕信息。比如，公司正在策划股票配售，市场上流传公司拟进行重大收购，导致股价异动，由于配售股票的行动符合安全港，处于保密状态，公司没有义务披露拟配售股票的事项。

就以上所说的媒体报告或者股价异常波动这两点，信息披露的目的是披露公司的内幕信息/股价敏感信息，而不应该对上市公司做出除此之外的其他不适当的披露要求。

目前是自媒体时代，行业竞争也将不可避免地转战于资本市场，普遍性地要求上市公司在媒体报道、市场传闻、股票异常波动的情况下全面披露，本质上并不符合信息披露的基本原理，也将使得安全港的保护失效。

总体而言，中国香港目前的做法似乎更为合理。当然，另一个重大的区别是，内地直接向控股股东和实际控制人施加义务，在证券法之中突破一般公司法下法人的概念，或许更符合我们目前的市场结构与诚信状况。

第五是董事的个别和连带责任。“董事对上市公司公告内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任”是我们大家再熟悉不过的一句话了。但以往由于处罚金额较小，并未引起大家的足够重视，新证券法大幅度提高了违规罚款的金额，这个问题就变得越来越突出。

董事会是一个整体，应当共同对公司股东承担责任。但就信息披露而言，香港《证券及期货条例》第307G条要求上市公司的每一名董事均须不时采取一切合理措施，以确保公司有妥善的预防措施，防止公司违反内幕信息披露的规定，具体会有两种情况：

一是违规行为是由一名或若干董事蓄意、罔顾后果或疏忽行为造成的，二是董事没有不时采取一切合理措施，以确保公司有妥善的预防措施，防止公司违规。

由于非执行董事一般不会参与公司的日常运作，通常依靠公司的内部控制措施及报告程序来履行职责，对公司的内控系统进行评估及监督是非执行董事最有可能直接参与的公司管理活动，因此，就个别的违规而言，非执行董事的责任主要视乎其在具体的案件之中有关内部控制方面的过失。

分析香港主要的判例，较少有全部董事被起诉的案例，比较出名的中信泰富的案件中，香港证监会起诉了17名董事中的5名。

我个人希望在新证券法下的解读是，共同及连带责任主要是指董事会集体对股东负责，而对于具体案件之中的董事责任，更多地还是应当强调个别责任、过错责任。这种法治环境更有利于个人守法，形成良好的治理环境，让优秀的人才愿意加入上市公司的董事会，这个问题需要大家共同深入探讨。

以上是上市公司日常运作过程中涉及的五个具体问题，我们看到境内、境外在理念、逻辑上的差异是非常巨大的。越来越多的中国企业走出去，将不得不与普通法背景的对手做交易，不得不适用普通法的游戏规则。

应当讲，中国企业境外上市，遵守上市地的法律与规则，是中国企业理解普通法，运用西方游戏规则的重要实践；由于有规模和谈判优势，相信我们未来会有机会成为游戏的赢家。

上市公司的高级管理人员通常会选择去读EMBA，其实也非常有必要去学习法律和公司治理。目的不是去做律师或者从事法律工作，重要的是提高个人的思维能力。要在全球化的进程中努力去改变原有的思维模式；换句话说，要有不同的思维，经常换换头脑，知己知彼。

如何理解新证券法下的注册制？

注册制是新证券法下最引人关注的课题，一般地认为，美国是注册制，中国香港不是注册制，但在IPO前需要注册招股书，中国的注册制一定是有中国特色的注册制，反映了中国以往额度制、审批制、核准制的差异。

作为一个证券法律规则的用户，上市公司的管理人员，结合自己对境内外股票发行制度的观察，我觉得可以从去行政化与信息披露两个维度去理解注册制。

▎去行政化与市场化

注册制就是还原上市公司融资本源，IPO和新股配售是上市公司区别于债务融资的股权融资方式，与一般的有限责任公司增资扩股没有本质的区别。注册制的本质就是市场化、去行政化、少管制，让上市公司完全拥有发行股票的权利，可以决定股票发行的时间、数量和价格。这里举个例子便于大家理解：

香港的上市公司，通常会在年度股东大会上通过特别授权，授权公司董事会在下次年度股东大会召开前发行公司现有股本20%的股票的授权。如果在一年的过程之中出现较好的行情，公司在1至2天就可以将股票发出来，非常快捷、且成本低廉。

同时，上市公司也会取得回购公司现有10%股本的股票的权利，如果公司股价低迷，董事会可以回购股票。因此，公司可以根据市场环境的变化，通过股份配售与回购，既能满足公司的融资需求，也有利于发现公司证券的合理价格。

在2014年7月24日，我在中国外运做董事会秘书时曾主持过一次特别授权发行股份，配售股新股3.7亿股，每股价格4.8港币，募集资金17亿港币。可以从如下三个方面去理解这次股票配售行动：

第一，融资效率非常高。2天完成对外发行，17亿港币相当于中国外运IPO融资额的46%，但IPO用了近两年的时间，出售40%的股份，融资5亿美金，当时相当于37亿港币；而这次的配售数量是40%流通股的20%，整体来算，公司的总股本仅摊薄了8%，就募集到了17亿港币。

第二，证券市场的阶段性高点的把握。2014年下半年是内地与香港股票价格相对较高的阶段，现在公司的股价已经不到当时配售价格的40%。

第三，宝贵的时间窗口的选择。项目从6月启动，计划在2014年年底前完成，由于公司同时对自身的业务与资产进行调整，得到市场的积极回应，股票价格逐步提升，我临时建议公司将项目执行的时间提前到7月，非常幸运，我记得那天下午我在去沈阳出差的航班上，一落地就得到已经拿到中国证监会国际部批文的消息，担心信息泄露，股价下行，我立刻通知香港投行在停牌后开始股票销售，第二天就完成了配售。

大家知道，香港上市公司要在8月底之前公布业绩，之前有30天的静默期，公司在静默期内不得发行和回购股票。如果要抢在中期业绩公布发行前配售股票，其实只有不到一个月的时间；并且，在最后的几天一定要有好的价格窗口；再就是，必须高度机密，一旦公司发行股票的消息对外泄露，股价一定会下跌。

有利的机会是，因为有静默期，很少有公司会在七月下旬配售股票，因为公司会担心难以在7月底之前完成，不确定性大，同样地，投资者和市场对公司配售股票也不会有那么警觉。一般而言，如果公司股价高涨，投资者一定会担心公司要配售股票。

能够如此高效率地完成股票配售，前提是高度市场化的证券发行制度，这种做法目前在A股市场还很难落地。

所以，我理解注册制的目的是去行政化，恢复上市公司融资的天然权利，赋予上市公司股票发行时间、发行规模、发行价格的自主决定权；同时，不仅公司股票自由发行，除遵守内幕交易等法规以外，大股东和其他关联方也没有出售股票的限制。当然，这需要一个过程，很可能还会是一个比较长的过程。

普遍认为，境外市场发行价格低，交易不活跃，上市及维护成本高，为什么每年还有上百家的中国企业选择去境外上市？一定程度上是由于A股目前还是行政许可，不是所有的公司都有机会通过行政许可，境外股票发行制度有差异化的市场机会。

就时间成本而言，中国内地企业可以在多长时间完成一个香港IPO？理论上讲，如果事先有好的人才和资源储备，完全可以在六个月之内完成。我最近主持的国企IPO项目，从国有企业改制开始，九个月内实现挂牌交易，这就是市场化的力量。

我想做个简单的预测，如果新证券法的注册制完全落地，若干年后，境内、境外资本市场的套利机会将会减少，公司在境内上市会变得越来越容易，但维持一个好的市值却会是非常艰难的事情，资本很可能会向优势行业中的头部企业聚集，但会有更多的并购重组，很多公司的价值需要通过并购与协同才能体现出来。

▎信息披露，或者说是强制性信息披露

市场化与去行政化是中国语境下的话题，就发达市场的实践来看，注册制应当落实的核心内容就是信息披露，强制上市公司及其董事、高管履行信息披露的义务，以及作为背后支撑的严苛证券执法。

我们讨论比较多的是美国的注册制，以及集团诉讼，但实际上不同的市场做法会有不同，但目的都是确保信息披露的效果。我们熟悉的是香港的保荐人制度，依赖保荐人确保公司信息披露的真实、准确、完整、公平，通俗易懂。

保荐人的尽职调查，以及严格的招股书验证、交易所问题答复等手段确保招股书的质量。参与过H股IPO项目的人士，一定会对以上三个方面记忆深刻。

所以，我理解注册制不是不审核，不问问题，而是将信息披露的义务强制性地施加于公司及其董事，并配合以严格的执法与法律责任。我们知道，新证券法增加了信息披露和投资者保护两章内容，大幅提升了处罚的力度，并引入了中国式的集团诉讼机制。

在新证券法执行之前，境内交易所已经在不断强化上市公司的信息披露义务。我2001年在外运发展当总经理的时候，公告的内容是需要上交所的老师一个字一个字地审核的，董事会秘书要在出年报的时候专门去上交所。而现在的做法已经非常接近境外的通常做法，我举两个简单的例子：

一是科创板已经不需要上市公司披露董事会决议了。这就需要公司必须自行作出判断，董事会决议中的那些内容属于股价敏感信息/内幕信息，是否需要披露，在什么时间披露？

当然，这一改变也与境外的做法趋于一致，董事会作为公司的内部决策机构，其内部运作情况应当予以保密，只有到董事会决议所涉及的相关事项具体落实，比如合同签订之时，才会产生披露义务，这中间也会有安全港的保护性措施。

二是2016年6月境内两家交易所有关豁免和暂缓披露的规定。这一规定实际上要求上市公司自行决定有关信息是否符合豁免披露或暂缓披露的条件，制订内部制度，独立作出披露的决定，交易所不做事前干预。这一做法与香港《证券及期货条例》有关内幕信息披露及安全港的规定非常接近。

从以上两个例子可以看出，境内交易所在新证券法之前就已经建立了符合国际惯例的信息披露制度，新证券法只是明确强化了上市公司、董事、高级管理人员、控股股东、实际控制人等的法律责任。董事会秘书对信息披露的要求是非常熟悉的，但公司内部的意识、流程可能并不能配合新证券法有关法律责任加强的要求。

我经常会和同事讲，我们在IPO时会有大量会计师、律师、保荐人的帮助，经过复杂的尽职调查和验证程序，花费大量的金钱，才完成了招股书，招股书可以看成是公司与投资者之间的法律合同，但招股书与公司上市后的年报、通函、临时公告等文件在法律性质上并没有大的差异，公司是否有意识和程序去确保境外上市以后公司所披露的文件真实、准确、完整、公平、通俗易懂？

其实，不仅是境外上市公司，A股上市公司在新证券法实施后也应该认真考虑一下这个问题。这不仅是一个法律与合规问题，更会涉及公司的文化特点、行业与业务特征、组织架构与流程、信息报告与决策体系、IT能力等诸多方面，是一个系统化的问题。简单讲，公司会有怎样的内部控制体系，可以发现、传递、识别出股价敏感信息，并在法定允许的时间内上报董事会或其授权的机构？大家是否已经做好了准备？

并且，是否可以在这一过程中同时收集适当的证据材料，以应对即将到来中国式股东集团诉讼与监管调查？

还有一个问题是，监管规则应当在投资者保护和公司的商业运作之间取得适当的平衡，目前境内的法律与规则还是比较少考虑商业运作的便利性，比如上面提到的媒体报道与市场传闻、股价异常波动等的应对策略，我们还缺乏足够的市场实践与理论探讨，需要市场人士长期关注。

全球疫情对中国境外上市企业的影响

最后，我想和大家再谈谈关于全球疫情对于上市公司信息披露的影响。

全球疫情可以说是对各个国家和市场的价值观、商业逻辑、制度体系、法律规则的一次检验与压力测试。我们看到各个市场对一些基本问题的认识是有差异的，比如，有关全球疫情是否构成不可抗力，以及对商业活动的影响，各个市场的回答并不相同。

具体到信息披露，关于是否允许上市公司延期披露业绩，内地、中国香港、美国的处理方法是完全不同的，各个利益相关方在这一过程中也充分表达了各自的诉求，比如，审计师是有很大的压力的。

我对这个问题也做了很深入的思考。疫情涉及员工及相关机构人员的人身安全，这是天大的事情，但是，作为上市公司，在内外部发生重大变化的时候，同样必须高度重视投资者的利益。

即使由于政府管控疫情而采取的限制性措施，导致审计师无法按时完成审计程序，作为一家管理良好的上市公司，也很难有理由为自己在3月31日前不能出具未经审计师认可的管理报表提供理由，并且，如果审计师最终出具的报告与公司之前的管理报表有重大差异，也很难说公司的管理与内控系统不存在问题与缺陷。

这其实涉及信息披露的原理问题，越是在股价敏感、市场动荡的时候，公司越应该从股东的利益考虑。股东利益应当是证券法的初衷，也是我们思考一切有关证券法问题的出发点。什么是内幕信息/股价敏感信息，判断的标准一定不是公司管理层的立场，要以一般的投资者为基准。

想和大家说的是，疫情还是在继续，每个上市公司所处行业不同，经营区域不同，所受到的影响也会不尽相同。需要我们密切关注各自公司所实际或预期可能受到的影响，在中介机构的支持下，持续判断是否构成股票敏感的消息。

2008年的经历告诉我们，不少香港公司，以及董事、高管因为信息披露而遇到很大的麻烦，也间接导致了香港《证券及期货条例》之下《内幕信息披露》一章的出台。当下正值内地、中国香港加强投资者保护，新证券法出台的关键时期，各个公司和高管一定要高度关注全球疫情对上市公司业务及信息披露的影响。

结语

随着新证券法的实施，中国资本市场或将跨入一个新的周期，有机会，也有挑战，一方面政策使得企业灵活度更高，另一方面监管要求也随之提升，还有境内外文化差异、全球疫情的影响等等。如何把握新证券法带来的机遇，将是未来企业需要思考的重要话题。

作者简介：

高伟，中关村科技租赁公司秘书、财务负责人，香港特许秘书公会副会长，曾任中国外运董事会秘书、总法律顾问，外运发展总经理。

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