美股上市快车道，华尔街最火的SPAC模式会成为中国医疗企业融资新途径吗？

编者按：本文来自微信公众号“MedTrend医趋势”（ID:Trendhc），作者：更多资讯?，36氪经授权发布。

SPAC是区别于传统“IPO上市”和“借壳上市”的第三种上市方式。越来越多的人看中了SPAC这门“造壳”生意。

2020年SPAC公司募资金额已经是2019年的6倍多。这样的盛况，使得SPAC虽然已经在美股存在了十多年，但仍有人将2020年称为“SPAC元年”。

进入新一年，SPAC仍然“大行其道”。

截至2021年2月24日，今年美股市场已有176家SPAC完成上市，平均募资规模为3.211亿美元，融资额达到565亿美元。

▲美股SPAC上市的数量、总募资额、平均募资额（2009-2021年2月24日）

也就是说，在开年后不足两个月的时间内，上市的SPAC公司数量及总募资额已经分别超过2020年全年的70%和65%，创下新高。

一些交易所似乎也从中看到了新的机会。香港财政司司长陈茂波表示，正在探索SPAC制度，而新加坡交易所亦展开了相关咨询。

但也并非全是赞誉。SPAC的突然爆发使一些老投资者想起了1990年代末的互联网泡沫：目标远大但尚未创收的企业以天文数字估值上市，各路名人也参与其中。

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医疗企业在SPAC中受欢迎

SPAC——Special Purpose Acquisition Conpany，特殊目的收购公司，也是一种“壳”公司，“壳”资源。

SPAC通常由PE、资产管理公司等大金主出资，出资方通常只出5%，剩下95%上市募集，通常以每股10美元的价格上市。这是美国资本市场特有的一种上市公司形式，成立的目的就是为了并购一家优质的企业（目标公司），使其快速成为美国主板上市公司。

简单来说，SPAC的全部业务就是“当好一个壳”，上市后的使命就是在两年时间内把自己“借”出去。

新兴领域如信息技术、医疗健康和生物技术的初创企业更倾向通过SPAC模式实现上市。

据平安证券研究分析，2020年，一半以上的美股SPAC公司并购目标集中在信息技术、医疗健康、可选消费等领域。

▲SPAC之家网站，与医疗相关SPAC申请上市的消息非常火爆

在炙手可热的SPAC市场，一些专注在医疗保健领域的SPAC如雨后春笋般纷纷冒头。申请上市融资的金额大都在5亿美元以内。

▲近期医疗行业的SPAC合并（制图：医趋势）

医疗领域，通过SPAC上市的公司领域五花八门：

总体来说，数字医疗、远程医疗范畴领域略多。

比如数字医疗提供商UpHealth Holdings和远程医疗和视频医疗口译解决方案Cloudbreak Health与SPAC公司GigCapital2合并，创建一家价值12.5亿美元的数字医疗公司；在线医疗数据平台Sharecare与SPAC公司FalconCapital Acquisition Corp合并成为一家价值39亿美元的公司。

但也有其他领域的，比如专注于手持超声领域的Butterfly Network、专注于消费者基因检测的23andMe，专注于开理疗诊所的ATP Physical Therapy等。

但总的来说，目前这些公司合并后的估值大多处于15-20亿美元之间，但也有一些公司的估值接近40亿美元，比如前面提到的Sharecare。

在美股市场众多通过SPAC上市的公司中，中国公司占比仍然非常低，比如2019年以SPAC完成上市的59家公司中，中国仅占4家。这主要是因为中国企业对于这种上市方式了解较少。

和睦家医疗是2019年以SPAC方式上市的企业之一。

2019年8月，SPAC公司新风天域收购和睦家医疗。新风天域在2018年6月于纽交所上市，也是首家在纽交所上市的的非美国SPAC。新风天域的操盘方是新风天域集团。这个略显陌生的投资公司实际背景强大，由香港前财政司司长梁锦松和黑石集团前高管吴启楠创办。

和睦家医疗通过SPAC方式纽交所上市，为中国医疗企业美股上市开辟了新路径。在当时引发了一轮关于“SPAC是什么的”热议风潮。

02

SPAC为什么火？因为是上市快车道

作为一个上市平台（壳公司），SPAC只有现金，没有实际业务。目标公司与SPAC合并即可实现上市，同时获得SPAC的资金。

▲SPAC如何运作（来源：网络）

SPAC是区别于传统“IPO上市”和“借壳上市”的第三种上市方式。SPAC上市模式具有时间短、费用少、流程简单、融资有保证等特点。

通过传统IPO方式上市，需要完成选择承销商、向证监会和交易所提交资料、路演定价等流程，可能会持续12-18个月。

通过SPAC的方式上市，目标企业只需要与已上市主体合并，即可完成上市，最快3-6个月就可完成。且SPAC公司本身已经是主板上市公司，还通过投资者认购募集了一定数量的资金，融资上市基本可以保证。

同时，因为SPAC已是上市公司，合并企业无须支付券商承销费，仅需支付审计费、律师费和理账费等费用，相较于IPO，可节省50%以上的成本。

相较于借壳上市，因为SPAC是个明确的“空壳”，比借壳上市的“壳”干净，不会存在任何经营或者债务方面的问题。

基于这些优势，SPAC成为上市快车道。

SPAC的管理团队，是SPAC区别于“皮包公司”、“空壳公司”的主要原因。根据美国证券交易委员会的要求，SPAC的发起人需要在5人及以上，其中至少3人须是某一领域的专家或者资深高管。

一般来说，SPAC成立、上市之时，并不知道自己要收购的标的是哪家公司，甚至什么行业都不确定。为了获得资金，SPAC向投资者承诺：“虽然还没有具体的计划，但我们一定能为这些钱找到好的去处！”

在SPAC募得资金之后，其任务就是在一定的时间内（一般18-24个月）寻找到合适的交易机会。

理论上，SPAC的“资金去处”不会被限定在某个行业，目标十分多元，从传统到新兴、从实体到虚拟，都有SPAC的身影。

某种程度上，SPAC可以看作是是一种私募“盲盒”。买一个“盲盒”（即SPAC），然后在两年时间里“开盒”（即SPAC完成收购）。

但实际操作中，一般发起人团队主攻哪个领域，基本就算指明了这个SPAC日后收购的大方向。

▲SPAC运作流程（来源：网络）

一旦SPAC找到投资目标，投资发起人将获得收购后总股本的20%作为干股。而普通股股东可以自行决定是否参与交易——如果参与，交易完成后，将拥有新公司的股份；如果不参与，也可以得到原始投资回报。

如果在规定的时间内没有找到合适的投资机会，资金的90%-95%将返还给投资者。无法收回的部分用于公司多年来的运营、财务申报等方面产生的费用。不过这种情况很少发生。

总的来说，对于投资者而言，投资SPAC既能获得回报，又能获得有保证的资产配置。遇到靠谱的项目，躺赚。遇到不喜欢的，还可以拿回自己的钱。

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新冠疫情+美联储放水，让SPAC爆发

SPAC最早诞生在20世纪90年代的加拿大和澳大利亚，但这一模式真正得以发扬光大是在美股市场。2008年次贷危机之后，为了刺激金融市场，SPAC被引入纽交所和达斯达克。

但多年以来，SPAC进展缓慢。在不断的演化过程中，那些实现了大规模SPAC的人，改变了SPAC的机制和结构。现在，越来越多的投资人开始接受SPAC。

2020年为SPAC带来的爆发性增长的契机。

一方面，由于新冠肺炎疫情使得IPO 难度加大，众多意图上市的实体公司尝试通过与SPAC合并而“曲线”上市。对于想要上市但又无法满足一般IPO标准的中小企业，SPAC上市提供了一条可行之道。

另一方面，美联储大力“放水”，美股投机情绪高涨，SPAC模式吸引了众多原本对上市没兴趣或并不具备上市资格的新兴公司，冲入资本市场来分一杯羹。

进入2021年，SPAC仍然热度不减。

众多的名人名企参与其中，李嘉诚之子李泽楷、赌王何鸿燊之子何猷龙陆续推出了多家SPAC，顶级风险投资家Steve Case、Reid Hoffman、Bradley Tusk也纷纷从风险投资人转型成为SPAC发起人。

Lux Capital、FirstMark Capital、Ribbit Capital、Khosla Ventures和软银等公司也都发行了自己的SPAC。

04

“鱼龙混杂”引质疑

虽然越来越多的人开始关注SPAC，但对于SPAC的质疑一直也没有停歇。

从市场收益表现来看，根据Renaissance Capital，SPAC上市数量的爆发时间是从2020年9月开始。而2015年至2020年9月间，实现正回报的SPAC不足1/3。

9月以后，虽然SPAC的数量和收益都开始飙高，但截至10月中旬，SPAC的年化回报率是35%，而老老实实通过IPO流程上市的企业，平均回报率是49%。

从上市流程上看，SPAC合并目标公司的上市审核较为宽松。前高盛掌门人Lloyd Blankfein告诫投资者需要对SPAC保持谨慎的原因，就是因为SPAC流程绕开了正常IPO流程中的严格调查。

因此，SPAC的一些反对者认为，SPAC“正在让越来越低质量的公司上市”。

SPAC Research数据显示，截止至2月24日，美国全市场活跃的SPAC有440家，信托资金合计达1340亿美元。值得一提的是，并不是所有“壳公司”能够找到合适的并购标的实现借壳上市。

在上述440家SPAC中，已经披露了并购对象的SPAC仅有96家，尚有344家SPAC仍在寻找并购标的，占比高达78%；而这部分SPAC涉及的信托资金超过千亿美元。

面对激烈的竞争、截止日期的压力和不稳定的市场，一些SPAC专家不得不满足于不太理想的收购目标。

97岁高龄的查理·芒格在《每日日报》年度股东大会上愤怒表示：“没有它们（SPACs），世界会更好。这种对尚未被发现或挑选出来的企业的疯狂投机，是令人恼火的泡沫迹象。投行连狗屎都卖，只要卖得出去。”

芒格还表示，SPAC最终会以一种糟糕的方式结束，但他不知道结局什么时候到来。

▲SPAC指数正在下滑

炙手可热的SPAC股票已开始反弹。追踪美国50家市值最大的并购前空白交易的CNBC SPAC 50指数在过去两周下跌了超过15%，抹平了2021年的全部涨幅。

SPAC作为上市快车道，聚集了千亿美元的资本。“水”已经蓄好，“鱼”与“龙”共同出场。或许，在未来，SPAC的机制能够进一步演化，炼就“火眼金睛”。

但，目前火热的SPAC市场会不会在未来来临之前，就已经放了大量的“鱼”入海？