冲刺科创板：从价值创造到价值经营

编者按：本文来自微信公众号“甲子光年”（ID：jazzyear），作者 甲小姐、李明达，36氪经授权发布。

本文由3月19日甲子光年科创板闭门会演讲整理而来。

今天在场的部分观众是一级市场成长期的科技公司创始人和投资者。对于大家而言，更重要的不是将来上市时做什么，而是现在如何为了达到上市标准而准备。

我们先说一个比较大的概念：科技对整个股市意味着什么？

看一下美国市场历史，我们会发现，整个二级市场的动力演变史，就是一场“科技要素”持续放大、持续迭代的历史。

我们将道琼斯工业平均指数作为参考。道琼斯工业平均指数中的30种成份股是美国蓝筹股的代表，所选股票的发行公司都是在行业中具有重要影响力的。指数中不断有新公司进来，老公司离开，从中我们可以看到科技究竟在美国经济动力演变中扮演什么角色。

1916年，入选名单的核心为“工业革命”概念公司：能源、电报、原材料、运输、商业等。

1956年，核心概念变成了“消费驱动型”公司：食品、消费品、烟草、汽车、航空旅行。

1979年，科技公司开始迎来曙光，计算机出现在榜单中。

1997年，技术开始普及。

1999年，Win-Tel联盟主宰。

2015年有两件标志性事件：苹果回归；通用电气成为从1907年一直延续至此的最后一家企业。

2018年，通用电气最终被道琼斯除名。

道琼斯工业平均指数的历史演变告诉我们什么？

首先，概念风水轮流转，基业长青少。

第二，能活得久的公司，往往是主动转型的结果。比如通用电气就是主动转型的先驱——从工业市场转到金融服务，它之所以能长久留在道指里是因为不断改变自己；最后被除名则是因为面对金融危机等新挑战适应得还不够快。

我们看到的另一点是，能进入道指中的新崛起的公司，无一不是由于颠覆性创新导致了范式转变。从工业革命开始，道指已先后经历了能源、通信、运输、信息、移动到现在的人工智能和大数据，这是整个美国经济动力演变的历史。

再问一个非常朴实的问题，科技公司为什么要上市？

很多人觉得上市是目标和荣耀。事实上，上市不是企业发展的最终目的，亚马逊上纳斯达克时才10亿美金，上市后市值增长了近1000倍。上市不是目的，但是是企业综合实力进阶很重要、很实惠的一步。

为什么？

1.提高企业募资能力。可以融钱；可以优化结构后持续不断地融钱；如果你的业务对现金流要求非常高，上市将使你的资金周转能力更强。

2.客户信任和商誉。对大部分客户来讲，当合作方是一个上市公司时，会更倾向于信任它。

3.提高公司的抗风险能力。举个非科技行业的例子，在三聚氰氨事件中，三鹿因为不是上市公司，此后一蹶不振挂掉了。三聚氰氨事件同样也牵涉到蒙牛和伊利，他们虽然经历股价重挫，但蛰伏之后又起来了。上市公司股东多、公众影响力大，大家都不希望公司崩掉，用各种各样的方法把它救了回来，所以上市公司一定比非上市公司的抗风险能力强。

4.优惠政策。上市企业往往是中国各地的经济支柱，是就业和税收保证，因此地方政府会为上市公司提供非常多的地区优惠政策。

5.资质门槛。上市公司在金融机构开户比非上市公司更容易；很多外资合作伙伴在筛选合作方时对上市公司的筛选流程更简单。

6.溢价和并购能力。在充满竞争的赛道里，如果率先上市会有更好的市场影响力，有可能通过上市身份优势并掉竞争对手，稳坐产业老大的位置。我们身边也有一些科技公司在筹备上市，一个重要的心理动因就是希望通过上市加并购的方式整合赛道，坐稳老大位置。

7.有利于公司传承。二代不想接班时上市企业可以更好地让职业经理人在公司发挥价值。

8.为员工负责。怎样让老员工真正分享公司红利，怎样不单单以纯现金去吸引外部优秀人才？具有流动性的股票是很好的方式。

上市对很多科技公司来讲充满实惠，应该成为大家的目标，任何一个有野心的创业者肯定都是以上市为目标的。

那么，科创板对于大家而言到底意味着什么？我们先看一下整个科技公司的发展周期。

公司发展一般分为四个阶段：想法/初创期——发展期——增长期——成熟期，对应的融资阶段是种子/天使期——早期VC——后期VC/PE——退出。在这个过程中，绿色这条线是现金流，红色是投资风险，每个时间点公司要操的心是不一样的。最开始是怎样找概念和商业机会，接着是怎样开发产品和服务，然后是怎样运营获客、增长扩张，最后是退出。

过去如果没有科创板，大家只能在成熟期考虑上市，有了科创板之后，在公司处于增长期就可以考虑上市。科创板让前面提到的八大好处时间前置，原本融PE的时候可以考虑直接上科创板，就是这样一个简单逻辑。

说了大背景，再看一个大家都关心的问题：市场到底如何评价科技公司？

我拿着这个问题问了很多投资者，发现大家基本没有共识。

去年下半年，科技公司在美股基本上集体崩盘。原因是什么？苹果是销量不佳，亚马逊是内忧外患，Facebook是数据隐私问题，腾讯是成也游戏败也游戏。每家公司经历了千亿的市值缩水，你会发现，不爱你的理由有很多。

对一个公司而言，被市场看空可能是任何理由。你最终赢得公开市场的认可，不是遵循“长板效应”，更重要的是，在长板之外还得锻造一套组合拳。

在这个组合拳里，企业价值中枢构建一个都不能少。当中包括技术和产品能力，这是一家公司的增长引擎，也包括财务表现、市场表现和经营数据，还有就是品牌力，就是刚刚所说的商誉、影响力、可信度。

产品技术、财务市场、品牌支撑，三者都不是一日之功。这样一个组合拳的打造，应该是从企业早期就开始建设、培养、打好地基的，这才能使企业发展更加稳健健康。

所以给大家一个建议：不管你的公司在什么阶段，哪怕在A轮、B轮，我们脑海中都要有一个概念，那就是从今天起，学会市值管理。

很多人听到“市值管理”这个概念可能会觉得有点投机，其实不是这样的。市值管理是一个积极正面的概念。从2005年被提出，时任证监会主席就提出将企业市值纳入国企经营绩效考核体系。2014年，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，首次提出了“鼓励上市公司建立市值管理制度”，有利于提升股东回报和促进我国资本市场健康发展。

什么是市值管理？是指公司建立一种长效组织机制，效力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并且通过与资本市场保持准确、及时的信息交换，维护各关联方关系的相对动态平衡，是一种将企业经营发展、资本市场运作、利益相关方管理三方面管理相结合的战略管理模式。

市值管理是不是操纵股价？两者完全不一样。市值管理的动机是实现企业价值最大化，操纵股价的动机是追求股票价格最高化。前者是管理创新，后者是违法行为，不仅违法，还是导致上市公司失掉资本市场运作能力的一个因素。

如果我们总是不断地拉高、做低股价，公司的市场调节功能就会失效，持续经营能力就会受损。股价暴涨暴跌是非常重大的毁灭器。

市值管理，强调的是市值的长期持续健康成长，追求企业内在价值与市场价值的比翼双飞。可以用四个词比喻什么是市值管理：一是市值规模放大器，二是市值涨跌减震器，三是估值泡沫防爆器，四是内在价值生长器。

市值管理不是到你上市那天才要去想的。

市值管理等于两个概念之和：一是价值创造，二是价值经营。价值创造在于真的把公司底子从零到一备好，价值经营在于后面怎么不断地让公司在市场中良性呼吸、获得进步。

价值创造的深层次含义是“打造增长引擎”，也就是你要持续不断地去打造让企业可以持续增长的业务基石。

做企业其实就是做三件事，第一是收入，第二是可持续收入，第三是可持续增长的收入。有了这三个，你就可以把商业计划书写出来了。

做到这三点后，就是价值经营。价值经营包括两件事，第一是“市场良性互动”，要形成正向循环的市场流，第二是“资本高效助力”，要学会用资本这个杠杆，让资本在合适时间用合适节奏给你高效助力，步步为营地让资本为你的业务保驾护航。

先看价值创造部分，即增长引擎的打造。

大家去理解一家上市公司时，科技到底意味着什么？

其实对于大部分公开市场的投资者而言，科技的底层概念和原理并不重要。大家看科技时，脑海中想的是“未来”，是“增长”，简言之，科技就是打造增长引擎的工具。

今天，我是一家科技公司，代表着我在为增长引擎而投入，不一定营收很好，但会使得未来价值更高——这个角度来讲，我们今天的市场已经学会了为战略亏损买单，这要感谢亚马逊。

“科技”、“增长引擎”、“未来价值”、“对战略亏损的包容”，这几个概念在今天的投资者心中是一串等价联想。

企业可以通过提前布局，展现增长引擎，以提高投资者的预期。相比股价炒作行为，增长引擎要从基本面改善出发，为企业核心竞争力的构建提供保障和动力。

为什么亚马逊是所有科技公司的终极理想型？

亚马逊到2015年还处于连续20年的亏损状态，但市值却逐年增长，人们甚至说“只有处在亏损状态的亚马逊才是最值得投资的亚马逊”。

对比亚马逊和苹果，由于经营模式的差异，亚马逊的利润率没超过5%，而苹果净利率达20%以上；但正是由于不断烧钱投入新业务，不断提升自己的行业话语权，亚马逊的收入增长方面明显好于苹果。

还有一点要注意，亚马逊烧的是自己赚来的钱，不是投资者的钱。这个角度来讲，亚马逊其实是非常好的样板案例，让整个市场学会了为公司的战略亏损买单，并且为这种亏损给出高估值，使得更多公司可以相信我可以去投入做一个有力的增长引擎的同时，也能赢得市场的信任。

话又说回来，美股之外，其他市场，比如科创板，能否真的容忍得了一个公司20年不赚钱？这不是对公司定力的考验，是对整个市场定力的考验。

除了科技本身，还有4个要素是增长引擎的重要部分。就是图中这个轮子。中间是科技实力，此外还有四点：

第一是构建好企业的顶层设计，即构建好符合企业基因的最高效的组织架构，以及部门间的合作机制，同时搭建起最实用、最健康的股权架构。

第二是打造一个好的商业模式。何谓好的商业模式？相信很多科技企业深受外包模式的困扰，这些企业有好技术，但是没有形成好的商业模式，在投资人眼里他们的商业模式是不scalable的，那么企业的投资价值或估值一定会受到限制，因为它不可复制，很难规模化，业务账期长，毛利率难以提升。

第三是引入战略资源股东、知名投资机构背书。尤其是对to B类科技企业，好的战略股东不只是增加了企业的背书，更增加了企业的订单。

第四是留住核心人才，打造一个经营团队。这一点的重要性对于科技类企业尤其不言而喻。

关于增长引擎的打造，一个Tip是不看静态看动态，还有一个Tip是说的做的要一致。静态是市值与规模，动态是一把手思考什么、关注什么、公司行动是什么。市场是聪明的，市场知道你到底把力气用在哪里。随着我们的市场越来越透明，信息越来越对称，着力于打造增长引擎的企业是会被看见的。

然后说价值经营的第一部分，市场良性互动。

什么是良性互动？就是企业和市场要有有来有往的正向循环，最终形成信任系统。

我画了一张图告诉大家什么是良性互动，从上到下有五个关键词。

第一个是Position定位。你的企业的独特性价值是什么？

第二个是Reach触达。打开企业主动触及潜在市场的漏斗。

第三是Identify识别。别人想到一个概念，是否会想到你、找到你。

第四是Credibility信任。怎样构建信任状，加强市场对你的信任和购买意愿。

最后是Engage协同。打造组合拳，而不是用力在不同的方向。

五个关键词把首字母拼在一起是甲子光年提出的“PRICE模型”，各位可以对应诊断自己的企业，第一，我有没有足够独特的差异化优势；第二，我到底有哪些渠道在触达市场；第三，我在市场当中留下什么印记使得大家会反向找到我；第四，我的客户对我是否满意，市场对我有多信任；第五，我的市场行为和我的发展步调是不是一致。

PRICE分别对应“品牌力”中的价值打动力、形象辨识力、认知信任力。

市场良性互动有两个Tips。

第一，品牌占领赛道第一，永远会享受溢价。马太效应是不变法则，坐稳赛道第一，是最好的制胜法宝。第二，市场不是单向的，它是正衣冠的一个镜子，如果一个企业不断地向市场传递信号，其实可以通过观测整个市场的反馈变化来不断摸清大家的脾气，最后给自己的企业一个更加健康的综合建议。

接下来是价值经营的第二部分，资本高效助力。

如何让一个公司一步步成为一个有价值的公司，资本规划很重要。所谓资本规划，不是单看资本能力，而是要让公司与资本市场互动的节奏匹配企业业务发展的节奏。

如果一个公司发展节奏滞后于它与资本市场互动的节奏，业务是很难匹配它的估值的，换句话说，它很可能在之后的理性市场环境中遇到融资困难或者成了泡沫；

反之，如果一个公司资本方面太落后于业务节奏，那发展速度一定不会是最佳状态，可能被竞争对手反超。怎样让两者匹配好，是资本规划的关键。

这里我列举了一个企业发展的各阶段投资人更关注的点。

简单来说，一个企业的天使阶段，投资人更关注的是：这个团队怎么样？他们是不是这个行业一流的人才？解决了市场上哪一痛点？市场空间有多大？创业者在这个阶段要做的事，是要对其所处的行业有足够的理解，想得足够清楚，以及组建一个能让投资人眼前一亮的团队。

当一个企业发展到A、B轮阶段，投资人要看的是：这个企业给出的解决方案到底是怎样的？和市场上已经存在的解决方案比有哪些差异化？这些差异化是否足够建立起商业壁垒？这个企业是否真正有好的方式gotomarket？是否有人愿意为这个解决方案买单？

这时作为创业者，应该思考的问题是我怎样把产品打磨到极致，充分满足客户需求，同时要打出几个标杆客户，作为成功案例去进一步拓宽市场。

当一个企业有了稳定的客户，且已经打磨出了产品或业务的可复制性，这时对创始人在管理和运营方面会产生非常大的挑战，接下来要做的是进一步建立商业壁垒，也就是尽量增加让竞争对手赶超自己的难度和时间。

这时，企业可以进行C轮融资，有必要引入合适的战略资源帮助企业拿到订单，或者帮企业实现下一步的高速增长，甚至开启第二成长曲线。

当企业业务达到一定体量，这时企业可以考虑上市。这时企业要做的事，第一是做好财务，这是企业是否能顺利上市的基础，第二是锁定一个细分领域的行业地位，这个行业地位是未来企业在二级市场股价的重要基础。

这一页纯理论的东西可能会有一些晦涩，那么我们以小米的整个成长路径为例，看看他们配合企业业务是怎样做出一步步的资本规划，最终成为一个上市公司的。

小米的第一轮融资发生在2011年，那时智能手机的主要玩家在全球范围内是苹果和三星，最大的问题是价格贵、不够普及，同时国产充斥着各种山寨机，山寨机最大的特点是铃声贼响，续航能力特别棒，能防身、能砸核桃，但存在各种安全隐患。

雷军很及时地抓住了这个痛点，开始做手机。在当时以雷军团队的背景和资源整合能力，再加上这一概念，一定是受资本市场关注的，他们很容易就拿到了第一轮融资。

当小米1正式发布，小米打造好了健康的产业链以及形成了米粉的商业社区后，他开始了C轮融资。

当小米做到D轮时，他做了这样几件事：第一，形成了商业模式的可复制性，推出了红米手机，并同样沿用小米手机的营销策略，推出了一系列周边智能硬件。这时，小米的业务领域扩展到了物联网和互联网服务业务，同时成为了中国继BAT之后的第四大互联网公司，奠定了自己的行业地位。

在IPO前最后一轮融资时，小米的行业地位是当时全球第三大手机生产商，同时也将市场扩展到海外，在印度和俄罗斯等地都成为了当地手机销量排行前3的品牌。

同时我们都知道一件很有名的事，那段时间雷军开始亲自抓供应链，提高公司整个生产运营效率，打磨财务数据，这些都为小米未来的IPO奠定了坚实的基础。

看完小米的例子，我们回到科创板。

当一个企业完成IPO前所有匹配业务规划的资本路径后，现在科创板有5个上市标准，企业应该怎样选择最符合自己商业模式和发展阶段的上市标准？

其实就是以终为始地规划自己的每一步。

我们看一下标准一。

标准一传递的信号是，当一个公司的盈利能力足够好时，监管机构会对它的估值给予一定的包容。我们不难看出，标准一的第1条就是一个弱化的创业板上市标准，所以我们不如理解成，这一条是想吸引那些本来想上创业板的科技类企业。

所以，如果你的企业是一个相对高毛利的高科技企业，想以标准一作为自己的上市标准，那么对外提升自己的议价能力，对内做好成本控制，就能离上市标准越来越近。

再看标准二。

标准二是给那些需要持续进行高研发投入的企业一条上市融资的通路。这一标准的存在，可以让这些企业更加放心地把资金投入到研发上，给自己一个厚积薄发的机会。所以这类高研发投入的企业，不妨以这一条作为自己的上市路径。

第三条标准，更适合已经形成自我造血能力的企业。所以如果有些企业已经发展到了自己的经营现金流为正的阶段，不妨在此时此刻着重强化一下销售人员的回款能力，同时调整一下业务账期，把自己的业务转化成真金白银。

第四条标准，可以看出，科创板也希望吸引那些此时还没有很强盈利能力，但估值很高，很被资本市场认可，或在细分领域占据头部地位的企业。但由于一旦上了科创板，就是二级市场的打法了，所以这时很考验保荐券商的定价能力和询价能力。

对于标准五，我觉得就是科创板希望能够和港股争夺优秀的医药研发类企业，因为这类企业前期研发投入极高，但一旦成功了爆发性极强。

总的来说，科创板的上市标准是比较灵活的，给了创业者、投资者、服务机构更多的发挥空间。在这样一个大背景下，希望各位能够选择匹配自己公司业务属性及基因的最合适的上市标准，以终为始，一步步做最合理的匹配自己公司业务的资本规划。

最后，我们想说，科创板的初心之一，是要让中国资本市场改头换面。时代不同了，信息只会越来越透明，套利、投机的时代结束了，市场最终会从投票机变成称重机，正如我们的一位投资人朋友所说：“市场最早死的是傻子，第二批死的是骗子，未来是好人的天下。”

希望大家可以好好打造增长引擎，好好和市场良性互动，好好规划资本路径，一步一步，一起做个好人。