对话元禾辰坤徐清：GPLP行业的系统性困局与变局

编者按：本文来自微信公众号“捕手志”（ID：ibushouzhi），作者 Sophia李曌，编辑 潘宇波。36氪经授权发布。

题图：元禾辰坤主管合伙人 徐清

近两年一级市场中有越来越多的投资人喊出募资难，这可以理解为市场对过往几年非理性繁荣的回调，而如果我们进一步追问当前中国创投市场究竟出现了哪些系统性的问题与机会？LP群体无疑是最有发言权的一方，尤其是穿越过市场周期的老牌LP。

元禾辰坤便是上述的典型机构之一，作为国内第一家市场化的母基金，至今管理的资金规模超过200亿元，在过往13年间投资了启明创投、金沙江创投、北极光创投等一批老牌VC，同时也布局了源码资本、愉悦资本等一批VC2.0的头部机构。

前段时间，捕手志（ID：ibushouzhi）与元禾辰坤主管合伙人徐清进行了一次长谈，她坦诚地分享了不少对GP/LP行业的深度思考，相信能对你有所启发。

复盘元禾辰坤的成长

对于一个母基金最重要的策略是保持稳定，告诫自己不去追求妙招，不沉迷在独角兽的概念中，要稳定、持续地输出。

李曌：万事开头难，作为第一家市场化的母基金，能否聊聊当初难在哪里？

徐清：元禾辰坤发展至今，和幸运有很大关系。当初因为集团的其他同事更愿意做直投，这个业务就挺幸运地落到了我手里。

其实，2006年创立后有近一年时间我不知道怎么做，那时看得上的VC/PE机构都在国外，有名气的基金基本也没有募集人民币，因此即便你明知道市场上的可投标的不太好，更不知道要投资谁，没办法也要投。

另外，第一家就代表没有人和你合作，这是最核心的问题。当时没有人对市场化的母基金有什么概念，你想让大家对市场化的母基金建立从上到下的认知是非常不容易。好处也有，就是没有人和你PK。

李曌：这些问题，后面是如何化解的？

徐清：2006年商务部等6部委下发「10号文」后，红筹直接上市模式被封死，要想在境内IPO必须要找境内人民币投资。美元基金为了化解困局，把他们管理的美元切出一部分进入国内，和我们的资金合资成立JV（当时叫中外合作非法人）来进行人民币市场的投资，所以我们当时投了很多都是JV。

另外，那时宏基集团下智基创投创始合伙人陈友忠是一位VC圈的知名布道者，他经常把我们当作优秀案例来表扬，让我们在业内开始受到关注。加上我们又是第一家市场化的母基金，很快业内都知道了我们，如今元禾辰坤的江湖地位就是从那时开始奠定的。

李曌：GP投项目会从赛道、团队、商业模式等维度来看，你们投资GP会从哪些维度来看？

徐清：其实我们看的维度差不多，首先也要选赛道，其次在赛道里挑选手，这个选手能不能做好，是从他的背景、经验、能力等方面来看的。这支基金是不是有长期存在的基础，是从组织结构、基金治理、合伙人文化以及创始人格局等方面来看的。

李曌：GP/LP之间信息很不对称的问题比较明显，你们有什么办法来解决？

徐清：首先不能太依赖过去的成绩，来找我们的GP好歹都能拿得出两三个Case。我们也会回归产业最初的发展状况来看，比如可能这支基金的好业绩和它当初所处在一个大风口有关，大家都赚钱，只是多少的问题。

还会分析这个优质项目是不是投资人偶然捡到的，这不是通过一两个例子能证明的，投资策略一定要有非常强的自洽逻辑，这是我们在投资时最看重的。具体来说就是你得把逻辑说清晰，比如项目从哪来，你为什么能拿得到，又是怎么挑的，依靠的资源是什么等等。

李曌：看你经常会提钟鼎资本，能否讲讲当初你们投资它的过程？

徐清：我们投了钟鼎的第一期，最初他们几个合伙人是拿着自己与朋友的钱投资，也投出了几个不错的项目，当他们来募资时，我们首先认可团队是靠谱的。具体到钟鼎的投资策略，那时他们还比较简单，当时行业处在一二级市场套利的时间点，没人会说我只做某一个细分的产业。

但这个套利是有限的，我们较早就建议他们要有赛道侧重，他们也意识到靠混圈子、拉资源这种打法不行。因为他们团队中有普洛斯这种物流巨头的背景，加上第一个项目投的就是德邦，物流自然就成为了可选的赛道，而且大家也都觉得物流未来是有机会的。

即便如此，他们早期也很痛苦，这个赛道那时很少被大家关注到。如今钟鼎算跑出来了，黑马基金跑出来，所选赛道一定是偏新的，成熟赛道的机会轮不到黑马。

李曌：在你看来运作一支新基金通常都会遇到哪些问题？

徐清：多数黑马基金早期都会面临募资不顺、团队磨合等问题，一个新基金想做好很难。我们比较喜欢一开始就有2、3个合伙人的Team，大家相互信任还能一起打气、做事，过去我们经常会碰到很多GP，第一次带A来募资，过了三个月又带B来募资，这会让LP觉得不靠谱。

李曌：钟鼎机构化是在2010年前后，当时市场涌现了很多热钱，这波热钱涌入给VC市场带来哪些影响？

徐清：一开始大家融资都很疯狂，后来发现打法不对，这也让本土团队在2012年后受到了一些打击。人民币团队最擅长是投个三千万左右的项目然后IPO，后面大家都超募了很多钱，但还是投三千万的项目，项目都被撸过一遍又一遍，导致最终投不出好项目。加上当初有些基金盲目扩大，所以那时大家比较失去理智了，直到后面两年市场才开始去泡沫化。

我认为接下来VC行业的机会偏向产业投资那种更精耕细作的打法，市场已经没有撸羊毛的机会了，GP的核心是要对所在产业有深刻理解，需要有更前瞻性的眼光，能看到更新机会长出来。

李曌：那你们要如何抓新机会？

徐清：要多聊、多观察，比如一些从腾讯、阿里或华为等公司出来、有上下游资源、能看得到产业趋势的投资新人。接下来的机会会更偏向有非常强的产业经验的投资人，他们对市场感觉也会更敏锐，有优势能把早期投资做好。

未来中国的VC市场会有分化，要么往早期走，要么往后期走，这个趋势会非常明显。而早期的机会更多在产业，往早期走就决定你一定要懂产业，往后期走一个很重要的趋势就是并购。

但我们也顾虑像产业出来的企业家或高管能否转型成为一个投资人，这可能是最大的风险。没有人是一定就能转过来的，我们会先看他有没有百分百想转过来的决心；其次，看他的背景，如果只在公司一个部门里生根是没有用的，一定要做过比较多岗位，对公司和产业链有多方面了解；最后，还要有非常强的学习能力，团队的搭配也很重要。

李曌：市场正在发生显著变化，你们自己至今又有哪些变化？

徐清：我们觉得自己正在经历第三波的发展阶段，第一波我们主要练习了投资技能；第二波我们深化了投资技能，也在增强管理技能；如今我们正在经历第三波，加强退出能力，怎么盯着GP还钱。

我前段时间也在感慨世界变化很快，对于一个母基金最重要的策略是保持稳定，告诫自己不去追求妙招，不沉迷在独角兽的概念中，要稳定、持续输出。

GP/LP行业的系统性困局

很多GP都不知道三年后的钱在哪里，当有人给钱的时候，没人不要的，这和大环境让人没安全感也有关。那钱多了以后，就要投项目，这就涉及要招人，人多了后就有可能给基金带来系统性危机。

李曌：有人曾说中国所有VC/PE本质上都是内部投行，投资经理尝试把项目卖给投委会的合伙人，没有进入投委会都算是投资经理，而买卖双方的利益在很多情况下是对立的，你怎么看这一现象？

徐清：这是没办法彻底解决的，最有效的方法是你需要有大合伙人的团队。假如你有5个合伙人，每人每年投两个项目，大家从头到尾负责各自的项目，其他同事都能协助起来。但当我们上面人少，下面人多时，你就没办法支撑这样的运作，一定会是下面的人往上走。

有些基金就是这样，雇了很多投资经理满世界投项目，这些投资经理有非常强的自驱力投项目，你想一年下来他要卖几个项目给合伙人？如果你下面有10个或者更多投资经理时，你就根本刹不住车，不能说忙了一年很辛苦，他推了两三个项目，你都不要，那明年团队就散了。

所以，我们现在要求合伙人一定要参与项目。首先要自己认可，核心高管的访谈、基础判断等要做到自己心里有谱，后面的才可以交给其他同事来操作。

李曌：自孙正义发了Vision Fund后，不少GP都想着做大基金的AUM，这似乎是一个不可逆的趋势？

徐清：其实也不难理解，当所有人都迅速往前时，很少有人能做到不随大流。当然，这和大环境让人没安全感也有关，很多GP都不知道三年后的钱在哪里，当有人给钱的时候，没人不要的。那钱多了以后，就要投项目，这就涉及要招人，人多了后就有可能带来基金的系统性危机。

李曌：有段时间业内讨论为何中国没有Benchmark Capital，你怎么看？有媒体报道在2015年前，他们掌管的8支基金给出资人带来总额达226亿美金的回报，而他们单支基金规模只有4-5亿美金。

徐清：这和中国VC行业发展时间不够有关，大量GP每天都在忧虑未来的钱在哪里，你没有源头，后面就根本顾不上了。GP/LP行业总是钱说了算，而LP的需求在不停调整，为了活下去也只能跟着变，比如这几年LP都强调要退出。

李曌：说到退出，你们会给GP一些什么建议？

徐清：我们如今也会有明确的压力给到GP，几年前大家都不会仔细想，认为退出就是IPO，实在不行就卖。

现在GP也会主动讲退出，毕竟管理基金是一个系统的事，并不是投了就结束了，一定要在退出方面有非常清晰的策略，知道什么样的企业拿去卖，什么样的企业要Hold。

而且很多情况下机构只是一个小股东，不是说你今天想卖就能卖得掉，所以我们的核心建议是要有非常好的整体退出策略。不像美元市场是一个Open的资本市场，如果你想今天要卖，只要肯稍微打点折就能处理，国内市场不足以让你灵活处理，所以你需要想好策略与规划。

李曌：这两年Secondary备受关注，它直接关乎市场的流动性问题，了解你们也有这块业务，你怎么看它接下来的发展？

徐清：Secondary我们看了很多年，而且一直觉得Secondary是解决退出比较重要的方式，你要有这样一个市场才能把水搅活。

但国内市场一直起不来，最主要的原因和卖方基本是政府或国企有关，完全没有任何打折的可能性，他们不太接受亏本。同时，他们还缺乏主动处理的积极性，可能这个资产市值5亿，但再放两年就值2亿，但他们也没勇气现在5亿就卖掉，谁都不能拍这个板，宁可让它慢慢烂掉。

当买方面对这样的卖方市场就很难了，偶而有些小机会，但大机会出不来。整个中介市场也都不Ready，从审计、估值到法律都不足以支撑整个体系的发展。

李曌：这样来看中国的GP/LP市场发展面临的挑战是系统性的？

徐清：GP/LP市场很多时候没办法不受周围环境的影响，比如当时资管新规真不是针对股权投资市场，只是被带到了。在中国这样大的经济体系里，股权投资是一个很小的市场，它最多起的是活跃市场的作用，不能期望有关部门为它设立多少例外。

当然我们也希望行业有发展，但需要克服的问题真不少。再比如，很多人说制约中国VC/PE市场发展的最大问题是没有长线的钱，国外的钱来自保险资金、捐赠资金、基金会等，我们现在刚刚起步，也有一些来自像保险这类长线的钱，但没人把它当长钱在用，大量长线的钱从上到下被都切短了。这些系统性问题都需要时间来解决。

李曌：行业的发展充满艰难，但似乎竞争还在不断加剧，当前一些GP、家族办公室等都想做母基金，如何看待现在母基金的竞争格局？

徐清：我倒不觉得有任何PK问题，募资的核心不一样，Family有Family的钱，更多GP是拿自己的钱投一些小VC，这对我们构不成威胁。但像红杉、高瓴这种资管平台转做人民币母基金，就会和我们形成比较大的竞争。国内会觉得只要是红杉做什么都行，更认品牌，而国外更认专业性，所以一段时间来看中国市场，LP认的核心不是专业能力而是资源能力，这也是我们最缺乏的。

李曌：你们的出资人也有国开行、元禾控股等，给较多人的感觉还是资源配置挺强的。

徐清：我们认为自己这么多年一直修炼的是专业能力，其实市场给钱首要考虑的是资源能力，然后才是专业能力，而且我认为未来这个趋势会越来越明显，国家资本会越来越强。当然我希望行业能继续往好的方向走，我们也不是有多大的诉求，只想安安稳稳做好VC母基金。

投资中的借假修真

如今回头来看，我比别人强的就是踩过的坑多，知道有哪些东西是不能碰的。这种经验优势可能不会让我在行情好的时候比同行业绩更好，但如果在市场下行周期中，一定能让我比别人避过了很多坑、安全性会高不少。

李曌：如果将投资看成是一场长跑，今日资本徐新提出一个问题「最终能胜利的是平台型还是狙击手型」，你的答案是什么？

徐清：我觉得狙击手会很难，这意味着你要克制自己的规模，狙击手对个人依赖度也特别高，而且狙击手都是孤独的，这个规模不是讲基金AUM，而是讲你每年做几个项目。比如徐新是有一些狙击手特质，她的团队很小，一年也就做几个Case。这个市场一定是兼容的，不会被平台或狙击手一统天下的。

李曌：你们投资是偏好狙击手型还是平台型？

徐清：我们做早期VC居多，早期基金不是平台型的，但我也不太喜欢狙击手的方式，它目标性很强，风险性也会较高，我还是看重投资的稳定性输出。

李曌：怎么看有些机构买赛道的方式？

徐清：整个互联网投资要么赛道打法，要么狙击手打法，那赛道打法最终业绩好和不好，就看在好的项目里是否投进了足够多的钱，最终你会发现金额和比例会对整个基金产生特别大的影响。

再具体来讲，赛道打法用于风口赛道，总是对得多，错得少，最终赢面就是高的。但当风口过去后，再继续沿用就不对的，因为它一定是不好得多，好得少，关键就在能不能转换成狙击手打法。

李曌：遗憾与投资是相伴相生的，能否分享一些错过的案子？

徐清：其实我们最早沟通、最先Miss掉的是红杉的一、二期基金，因为我们当时和国创开元母基金一起对外与募资，我们想两个基金的Portfolio就不要有重合，所以就放弃了。回头看业绩会觉得可惜，但今天去投红杉，再有机会，意义也不大了。

像源码二期的时候我们也探讨过，但我们后来没敢投，因为基金只有曹毅一个合伙人。One-man Show的风险比较大，但后面它表现很好，同时我们也发现One-man Show的基金越来越多，如果不投我们会Miss掉一批，所以我们投了源码的第三期。实际上让他们一定要找到合伙人，他们也可以找到，但没必要专门找个合伙人为了应对募资。

李曌：这些年在尽调一个机构时，有哪些维度是变得越来越重要的，又有哪些维度的重要性是不断降低的？

徐清：One-man Show在下降，上升的维度是策略，围绕策略看团队的能力。你要做的这件事与能力匹配的程度有多高，我们会从具体的一些事来佐证GP的操盘能力、落地能力等。我们这两年每个尽调报告基本上都有一页退出，以后在这部分还会加强。

另外，如今市场上GP多了，我们也会进行更多横向比较，比如在医药方向，我们已经投了礼来亚洲，我就会想接下来是否需要再投？投的话应该配一个亿还是两个亿，给一家还是给两家？具体一点，到底是药配多一点，还是配器械和诊断多一点？……我们根据市场状况会有倾向性，这是一个动态平均分配的过程。

李曌：了解到你们也有直投，那你如何理解与GP可能有的竞争？

徐清：首先，要主次分明，明确母基金的核心是配资，跟投更多产生在与合适的、能影响程度高的GP之间，有些基金我几乎跟投不了什么项目，因为他投得又早、又散；其次，直投的比例不要太大；再次，要保持与GP的良好合作和沟通，大家的项目资源可以共享。其实，如果基金规模能做大一点，未来我更倾向在后面去接GP们的好项目。

李曌：目前你们配资的比例怎么分？

徐清：我们基金是2/3在白马、1/3在黑马。

李曌：过去你有没有在多数人都不认可的情况下，仍然坚持，最终证明你是对的这样的事例？

徐清：我一直坚持做VC母基金做到现在，其实过程中有特别多的机会可以去做其他的，当然如今这也不能证明我是对的。

我没有那么睿智，我的团队也很平常，我们的策略就是追求最稳定和可持续性输出。其实，母基金不是一个对于天赋有特别要求的工作，同时它也不会有非常跳跃式的回报，做得非常烂也不容易，只要能把这个制度完善起来，大家一块认真地把该做的事情做好就行。

如今回头来看，我比别人强的就是踩过的坑多，知道有哪些东西是不能碰的。我很庆幸自己很早就进入市场，当你在红海时切入市场，是没有时间让你停下来思考这些坑的。这种经验优势可能不会让我在行情好的时候比同行业绩更好，但如果在市场下行周期中，一定能让我比别人避过了很多坑、安全性会高不少。

李曌：谢谢你的坦诚，这些年做投资下来，你对自己的认识还有哪些？

徐清：我同事说咱们LP就是选一些你看得顺眼的GP投资，事实是这样的，但我一直很努力让自己更包容一些，不能因为喜欢这个类型的人，就不投另外类型的人，投资中没有非要投的。

这个过程中我也在和自己斗争，知道自己喜欢哪种类型的人，但现在团队在慢慢变大，以前还可以用喜欢与不喜欢来区分，现在有那么多项目过来，我还是希望在尽量看到别人优点的同时也能看到别人的缺点，但坦诚说如今我还是更愿意看到别人的优点。

李曌：过于看优点是否会让你会放松对风控的要求？

徐清：我觉得做投资的人，如果只看风险，而看不到希望，那做投资是没有意义的。我还是愿意知道底限在哪里，上限在哪里，知道自己博什么，愿意相信一些故事，但我也真的没办法投一个自己完全不能认可的项目。

这两年我能察觉自己对多样性的包容度在提高，或许这是一个人在变老的特征，会越来越宽容、淡定。

李曌：所以这是一件好事？

徐清：未必，有得有失，当你越来越从容淡定的时候，对很多问题会越来越漠视，可能就缺少年轻人的朝气，那种继续往前厮杀的劲儿。

李曌：但有团队来补足。

徐清：是的，所以每个年龄段就发挥自己最擅长的就好。