科技互联网行业: 非理性繁荣与理性回归

在行为金融学上，有一个名词叫做“后视偏差”(Hindsight Bias)。简单从字面看，可以理解为人们总是趋向于记住自己所做出的正确决策，而忘记那些失败的过去。这种趋利避害的特性在金融市场重复出现，而科技市场上的投资者们却对十几年前的那场危机难以忘怀，如是看来“后视偏差”貌似不太可能发生在科技投资领域。正如经济学家喜欢讨论中国房价、浑水喜欢做空中概股一样，当谈到当下科技行业的繁荣时，人们喜欢回顾世纪之交的那场互联网泡沫(Dot Com Bubble)。以致当2012年Fackbook IPO估值达到1000亿美元时，分析师们忙不迭地抛出“科技股泡沫”论调；而当上周Twitter宣布计划以110亿美元估值IPO时，科技泡沫再被重提。

科技创业行业再度成为投资市场主角是很容易理解的。从全球经济长期进程来看，科技发展几乎是推动人类文明每一次变革的主要动力，技术革新也对经济社会形态的形成有着直接的影响。近10年间，从90年代末的互联网泡沫到08年的次贷危机，世界经济在非理性的狂热盛宴散场后经历了财富缩水和失业扩散的阵痛。而在如今处于去杠杆化过程的全球经济中，不少国家推行量化宽松政策而使得投资市场再度将注意力转移到了那些有潜力在未来带来高额回报的行业，科技公司们潜在的成长空间和高额回报使其自然地成为了理想的投资对象。从科技公司、尤其是创业公司的角度而言，处于近零水平的利率市场和逐渐升温的风投市场，也意味着大量的资金资源和无限的可能性。

今年的诺贝尔经济学奖得主之一，来自耶鲁大学的Robert Shiller在所著的《非理性繁荣》中有提到，由互联网泡沫导致的股市崩盘使得大量资金在21世纪初涌向房地产市场以寻求稳定回报，从而导致了世界性的房地产泡沫。非理性繁荣并没有消失，它只是换了一个市场出现。所以下一个互联网泡沫，甚至波及整个创投业的泡沫极有可能已经存在，问题只是其何时会被戳破。

那年的Facebook，如今安好

时隔一年回头再看Fackbook，会发现这个社交巨头在经历了初期的市值缩水后，超出市场预期的财报以及加大移动广告领域投入等一系列举动，使其股价在过去一年中上涨超过一倍，合计达到170%。即使Fackbook目前的涨势无法持续，至少也证明了此前那些鼓吹其价值被高估论调的不准确。

人们早前对Facebook的担忧是有理由的。上市前近千亿的高额估值很难让人相信Facebook的营收规模只有将将数十亿，而相比之下，Google IPO前夕的市值虽然是Facebook的两倍，但其营收却是Facebook的十倍之多。面对一家尚未完全证明其盈利能力却有着极高市盈率的年轻公司，保守的市场投资者惊呼“新互联网泡沫诞生”也无可厚非。但是在上市后一年多的时间里，Facebook和Mark Zuckberg向市场证明了自己，在前有以Google为首的一众科技巨头发难，后有隐私监控丑闻影响的围困下，Facebook不仅完成了移动领域的布局，也接连收入数家科技公司以保持自身活性，其在广告领域的创新努力也值得肯定。在刚发布的2013年第三季度财报中，Facebook在利润上再创新高，季度利润首次超过20亿美元，其中移动广告业务贡献了49%，同比增长14%，平均每位用户所贡献的移动广告营收为1.01美元。这家社交巨头看起来在应对用户向移动平台转移的问题上渐渐找到了办法。

并不是说Facebook的前景就一片光明，对比其2013年的前三次财报可以发现，Facebook在北美地区的用户增长乏力，年轻用户数量出现下滑，欧洲业务也正面临着相同问题。对于一家理论上还处于上升期的年轻公司，年轻用户的流失来得有点过早了，而任何一点早衰的迹象都有可能影响到公司的运营以及市场对其的信心。同时Mark和他的同事们也没为互联网行业带来新的盈利模式，尽管手握新的视频广告业务有可能帮助Facebook获得新的收入增长点，但是最终效果还得由其12亿用户决定。在线广告领域早已是一片红海，倘若Facebook能另辟蹊径以实现新的收入增长，这无疑会再次搅翻整个行业。不过知易行难，Facebook眼下当务之急便是保持价值用户的稳定增长，以及在移动广告业务上保持强势。Mark在电话会议中提出，他希望Facebook从一家“push-based” （用户被动浏览）的在线服务商转变为“pull-based”（用户主动搜索）的服务商，让Facebook像Google一样被用户当做搜索工具使用。

Twitter们的盛宴

由此看来，一年前的Facebook IPO更像一场考试，目的是检测市场的非理性程度，并提醒市场勿忘不久前发生的科技泡沫。Facebook IPO时的波澜不惊和IPO后大半年里股价的萎靡或许已经抽走了不少非理性泡沫的成分，虽然这并不意味着非理性投资的消失，但是相较于Facebook，Twitter仅为其十分之一的市场估值看似便更难在金融市场上吹起足够大的泡沫。

与Facebook类似，Twitter准备在开始盈利前先上市，以此来支撑其未来更进一步的发展计划。Twitter也在上市文件中解释了上市后资金的用处：增强财务弹性，扩展国际市场，扩大团队，提升产品服务。和其他早已成名的科技公司一样，Twitter也曾一度处于被收购的边缘，不过在CEO Dick Costolo的坚持下，Twitter保留了自己独立之精神、自由之思想。

预估的17-20美元间的发行价较Facebook的38美元要低不少，而相比Twitter 111亿美元的估值，一年前的Facebook实际估值是812亿（现值：1264亿），之前的Linkedin为43亿（现值：283亿），Google 230亿（现值：3447亿），Yahoo! 3.34亿（现值：338亿）。这或许也在某种程度上体现了市场正在回归理性。尽管有着1亿的日活跃用户和每日5亿条的新增Tweets，Twitter还不算成功，至少在财务上不算。在招股书中，Twitter并未将广告业务作为重点阐述，缺席的广告数据或许也在侧目体现了Twitter对当前广告业务及模式的信心并不充分。Twitter需要更好的商业模式和收入以满足每年至少2.5亿美元的运营开支，并吸引用户持续地参与到产品的使用中。正在筹备中的视频广告业务也许能够带来新的增长，不过处于这么一个网络广告竞争激烈、技术愈发先进而花费愈发廉价的时代，若想仅凭同质化的网络广告收入来实现盈利难度不小。不过没有什么不可能，当年华尔街日报嘲笑Google痴人说梦，想靠在线搜索赚大钱时，大概想象不到Google如今在康庄大道上奔驰的画面。

Pinterest和Snapchat在这一轮热潮中紧随Twitter，前者估值达到了38亿，而后者据信将完成2亿的融资从而使身价达到30亿以上。二者与Twitter比有过之而无不及之处在于，Twitter仅是未实现盈利，而后二者则是连收入都尚未实现，尽管他们正在积极探索早日实现营收的商业模式。吸引投资者的是他们快速增长的用户群。不知从何时起，投资市场在考虑面向新兴行业和技术的投资时，更趋向于基于用户数量预测盈利，而不再是传统的“先赚钱，再投钱”。世纪初那场危机前的盛宴，也充斥着诸如点击量、用户数这样的buzzword，而过于重视华而不实的专业词汇而不是各家公司的财务状况也使得投资市场在2001年收到恶果。Twitter虽然没实现利润，但是其销售模式已为市场所验证，问题仅在于当前模式的盈利上限在何处；而对于Pinterest、Snapchat这类公司而言，不成熟的商业模式使他们在实质上还是初创公司，即使他们的用户基数比大部分的初创公司都要大得多。何时能够蜕变，取决于他们何时能有效地把用户流转化为现金流。

时光退回到1999年。个人电脑业务和互联网的兴起使得互联网科技公司遍地开花，而投资市场对于前所未见的新兴科技行业有点不知所措，美好的预期前景使得投资者将经济繁荣的成果充入了科技市场，并憧憬着高额回报。所以当市场在2001年急转直下时，当非理性投资者回归理性时，人们才意识到“烧钱比赚钱更重要”是如何不切实际。


2013年的科技投资市场充满了乐观情绪，但是还说不上是疯狂。尽管行业的领军公司们都有着极高的市盈率和增长率，但是相比1999年，如今的市场或许更为理性。科技行业不再像原来一样神秘莫测，大出风头的科技公司们往往有着更成功的运营经验和管理团队，投资者有更多的途径来分析一家公司的过往并预测其未来，未雨绸缪的创业公司们也更加理性地选择投资团队和拓展计划。从客观环境看来，目前的低利率还将持续很长一段时间，这无形中使得科技公司们不需像前人一样在营运成本上投入大把的钞票。而美国证券交易委员会将要通过的创业融资法案（Jumpstart Our Business Startups Act）不仅会带来一个更加活跃的创业市场，更可能将蓄力多年众筹行业推至一个新的阶段，从而给包括美国在内的世界科技创投界带来变革。至于那些将要或者考虑赴美融资上市的中国科技公司，Twitter们创造的乐观的市场情绪和温和的环境很可能对科技公司有着积极的影响，近至今日上市的58同城和将要上市的去哪儿网，远至明年可能的阿里巴巴，都应该能在这场盛宴中占有一席之地。

人们很容易因为科技行业一笔大额的融资便警惕起来，深怕科技行业的泡沫危机再度降临市场。2011年Groupon、Gilt等社会化电商相继收到上千万美元的风投时发生过一次“狼来了”，2012年Facebook领头的科技股IPO又让市场喊了一遍“狼来了”。非理性繁荣并没有消失，而狼总归是会来的，本轮由Twitter和Pinterest等发起的融资热潮会是市场再一次的过度紧张还是狼真的来了，市场拭目以待。