不同价格带视角下的白酒，结构性机会还存在吗？

编者按：本文来自微信公众号“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，36氪经授权发布。

都说白酒行业的商业模式是A股市场上顶级的商业模式，海豚君今天就给大家捋一捋为何白酒行业能在A股多年获取超额收益，成为众多顶流基金经理重点配置的板块。

这里先上结论：

1. 白酒是消费品赛道最为顶级的商业模式：表现为高附加值、强力的上下游议价能力和强大的现金流创造能力，叠加国内社交文化下的高刚需属性、精神和社交属性、储藏时间价值等因素，决定了白酒行业具有稳定的高市场空间、高毛利、存货升值等特点。

2. 当前，国内白酒已进入量减价增阶段差异化竞争时代，业绩已经分化，白酒投资也要精选标的； 

3. 整体上，高端主要关注茅台、五粮液、泸州老窖、次高端主要关注价格弹性大的酒鬼酒、全国化进行中的山西汾酒等龙头品牌，以及低档酒的市场整合上，当前暂无明显跑出同行的公司。

考虑存量市场下，白酒更多是细分市场的结构性机会，以下海豚君按照细分市场，结合刚刚结束的2020年业绩情况，带大家粗略了解白酒当前情况与可能机会。主要内容分以下三点：

强品牌认知驱动下高端白酒稳健成长

品牌全国化+渠道库存恢复，次高端加速复苏弹性明显

受高端、次高端酒市场挤压，中低端酒恢复相对滞后

一 、白酒玩家的“阶 级化“，不同阶 级渐行渐远

当前国内白酒市场按照不同价格档次，可分为高端型（600元以上），2019年市场份额占比约18%，次高端型（300元~600元），2019年市场份额占比约5%，中低端型（300元以下）三种，2019年市场份额占比约77%。 

在高端白酒市场中，2019年市场规模约为1011亿元，在中低端白酒市场中，2019年市场规模约4326亿元，海豚君认为随着居民生活水平日益提升，未来中低端白酒占市场份额将日益减少，次高端及高端白酒市场份额将进一步扩大。 

数据来源：前瞻产业研究院，海豚投研

海豚君认为高端酒是品牌驱动型生意，绝大多数品牌经历了超过10年的市场培育，有深刻的社会和时代背景烙印，短期内无法复制，至于次高端以下的白酒，则要求渠道和品牌兼备。 

从总体来说，白酒产品有明显的价格带区分，不同价格带的产品进行分层竞争，是研究白酒行业的重要标尺。

高端白酒呈现量价齐升态势，为“最优赛道”，次高端白酒紧随高端白酒，价格有上涨预期，市场规模有提升空间，为“次优赛道”，中低端白酒竞争激烈，市场空间被高端和次高端挤占而萎缩，生存状况最差。 

海豚投研结合市场刚公布的2020年酒企利润增速上，发现次高端白酒＞高端白酒＞中低端白酒，同时利润增速继续高于收入增速，主要系高端次高端酒企提价以及产品结构持续升级。 

二、强品牌认知驱动下高端白酒稳健成长

在高端白酒方面，终端消费者更加挑品质品牌，进入消费者心智的高端白酒企业在疫情爆发之后获得了快速回升。 

同时伴随着强品牌张力，高端白酒行业加速集中，CR3销量合计占比高达95%，进入壁垒极高，整体竞争格局非常稳定，收入端基本处于稳定增长态势，市场较大的分歧在于给予高端白酒的估值处于哪个区间才算合理。

整体来看，高端白酒（统计贵州茅台、五粮液、泸州老窖3个标的）收入、利润增速均高于白酒板块总体增速，其中贵州茅台和五粮液2020年收入增速分别为11.10%和14.37%，受益高端酒需求刚性保持稳定增长水平，而泸州老窖收入增速5.28%则略低，与公司疫情下主动清库存、控发货、减配额有关。 

目前我国高端白酒销量约为 7 万吨，预计 2~3 年内扩容至 8~9 万吨，高端市场未来仍可以期待。从价的角度来看，整体上高端白酒批价呈不断上升趋势，茅台拥有绝对定价权，引领价格天花板，五泸紧紧跟随茅台价位。 

数据来源：公司公告，海豚投研

三家高端白酒企业利润增速好于白酒行业整体，其中茅台利润增速低于预期主要因税金确认时点和收入确认时点不匹配导致税率大幅提升所致，五泸利润实现稳定增长，这也一定程度上验证了白酒行业高景气持续。 

数据来源：公司公告，海豚投研 

除了高端白酒的收入及利润增速外，贵州茅台的估值问题近一年来也持续被市场所关注。

食品饮料行业甚至快速消费品行业的估值逻辑已然无法解释贵州茅台的市值，贵州茅台以高毛利率著称，与奢侈品类似，有投资者把贵州茅台定位于奢侈品，海豚君下面就用奢侈品的估值逻辑对贵州茅台进行估值解释。 

全球对比来看，在海外奢侈品方面，以爱马仕国际、人头马君度为例，茅台的历史业绩增速相比两家公司业绩增速更高，未来五年茅台收入增速有望维持在10~15%。 

数据来源：公司公告，海豚投研

全球范围看，消费品更易形成寡头竞争格局，对标奢侈品爱马仕国际、人头马君度。 

当前时点PE估值已经分别高达82倍、99倍，其近5年/10年平均PE为43倍/45倍、39倍/42倍，因此以贵州茅台为代表的高端白酒的估值可能仍在合理范围之内。 

数据来源：Wind，截止2021年5月9日

三、品牌全国化+渠道库存恢复，次高端加速复苏弹性明显

次高端白酒产品是蕴有潜在全国化基因的品牌，培育品牌进入消费者心智需要时间，因此目前销售量相较高端白酒的销量仍有一定差距。 

2017-2020年主要靠行业整体提价期间的价格弹性带动收入增长，同时考虑到，渠道库存开始恢复，未来几年量的增速将快于价的增速。 

次高端白酒（统计洋河股份、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业、今世缘6个标的）略有下滑，但海豚君认为次高端依然是行业成长最快的价格带，未来仍将持续享受次高端扩容红利，成长潜力仍足。

2016年，在经历了消费场景被限、高端价格泡沫化的冲击后，次高端白酒一度遇冷，次高端价格区间的最低点甚至回落到了200元左右，市场一度沉默。 

2016年之后，在消费升级、商务场景多元化等多种因素的作用下，次高端终于迎来了曙光。自2017年起，次高端一路高歌猛进，营收、利润以高位数增长，全国化布局趁势而上，这种情况一直持续到2019年。 

数据来源：公司公告，海豚投研

2019年，随着地方区域酒企的加入，次高端玩家开始猛增，在消费市场趋于稳定和第一轮全国化告一段落的背景下，次高端增长的步伐开始放缓。 

根据海豚投研的渠道调研，2020年疫情缓解后，白酒市场对600元以上产品的需求显著提升，次高端新的价格带逐渐成型。 

梦之蓝M6+、青花汾30、品味舍得、水井坊井台、酒鬼红坛20年、今世缘V系列等次高端战略单品持续发力全国市场。 

数据来源：公司公告、渠道调研，海豚投研 

高端名酒的提价给600元左右价格带让出了空间，次高端白酒价格带的崛起，主要从贵州茅台终端成交价过2000元，五粮液、国窖1573终端成交价过1000元后开始的。 

次高端性价比逐步提升，叠加低库存和产品/价格周期，次高端产品价格弹性更大（提价动作更密集），经销商利润改善显著，全国化铺货、团购扩张势头良好，2020年业绩弹性领先白酒板块。

数据来源：公司公告，海豚投研

四、 受高端、次高端酒市场挤压，中低端酒恢复相对滞后

中低端白酒（统计口子窖、古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、伊力特、金徽酒、金种子酒、青青稞酒8个标的）整体业绩承压。 

中低端白酒以地产酒为主，主要价位段是300元以下，包括100-300元的中端酒和100元以下的低端酒。中低端白酒市场规模虽然占比达八成，但由于参与竞争企业最多，产品同质化严重，进入壁垒低，无法形成核心竞争优势，叠加市场空间被高端和次高端挤占而萎缩，销售增速状况最差。

中端酒主打地缘情结，区域经济发展基本决定中端酒未来收入增长空间，2020年短期疫情冲击下，以商务宴请、大众聚饮、走亲送礼为主的中档酒影响较大。 

低档酒整体虽有下滑但以顺鑫农业牛栏山、山西汾酒玻汾为代表的光瓶酒赛道可以保持关注。 

数据来源：公司公告，海豚投研（注：顺鑫农业仅统计了白酒业务） 

中低端白酒难言定价权。由于中低端酒同质化竞品较多，竞争激烈，定价权并不稳定，低端消费者对价格敏感，因此不能盲目提价，即使提价了后期也难以挺价，价格会在此后一段时候内回落。 

2015年以来高端白酒启动涨价周期，中低端白酒价格跟随行业提价，利润快速回升，但此后由于高价难维持，净利润增速又快速回落。 

数据来源：公司公告，海豚投研

五、小结

高端白酒因竞争格局较稳固、品牌稀缺，需求稳步增长，产能增幅较为有限，是确定性最强的板块，海豚最先推荐贵州茅台，估值如再回落至45-47倍区间，可逐步买入。 

数据来源：Wind，海豚投研

次高端白酒竞争有所加剧，兼具品牌力、渠道力及管理力的全国化品牌更具空间，海豚最先推荐山西汾酒，估值回落至60-70区间时，风险收益比较为适合。 

数据来源：Wind，海豚投研

中低端白酒虽有集中度提升逻辑，但目前各家酒企仍处于混战之中，行业格局尚不清晰，海豚在此暂不做推荐。 

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