限制估值，会是360、聚美优品们回归受限的第一步吗？

证监会可能将限制中概股回归再上市估值倍数。对于完成了私有化、等待登陆A股的360和它身后的大批中概股们，这或许是一套为他们定制的政策“组合拳”里的第一招。

彭博社今日报道，知情人士透露，中国证监会将为中概股回归后借壳上市设置估值上限，交易估值不超过借壳后公司预估利润的20倍。澎湃新闻晚间报道，多家大型券商高管表示，他们已经接到了证监会的这一指导意见。某券商高管称，指导中设定的上限，是按照中概股回归、借壳后公司的预估利润来计算的。

这样的限制，对正在回归的中概股并不是一个欢迎信号。而360这样已经完成私有化，还未在国内再上市的公司，则首当其冲——大量基金已经以高估值购买了他们的份额，海外已无“回头路”，但再上市之后的前景则并不明朗。

彭博社此前数据显示，目前在美交易的中概股市盈率中位数是16倍，对标在沪深交易的公司，市盈率中位数为57倍。按此数据，加上私有化及借壳成本，中概股回归再上市过程的直接获利空间将被挤压。

此前，中概股还处在回归狂潮之中。不完全统计，2015年共有33家中概股收到私有化要约，而今年以来，智联招聘、聚美优品、酷6传媒、汽车之家、360、世纪佳缘等也陆续加入私有化回归大军。

但狂热总不那么健康。回来再上市，借壳是最快的办法，加上此前国内IPO暂停，导致A股壳公司价格暴涨。

跨境套利+疯狂炒壳之下，证监会要出手了。

谁受波及？

限制中概股借壳估值，对市场有何影响？

一名熟悉中概股回归的市场人士认为，此举主要影响接盘回归的国内私募基金，虽然再上市之后通常能够带来股价上涨，类似“打新股”收益，但是涨幅几何仍然有不确定性，而且这些大股东在三年锁定期之后是否还能获得这波上涨收益，也很难讲。

最受关注的可能是奇虎360，因为他们已经完成了100亿美元的私有化，彻底挥别美国市场，但尚无国内上市消息。但8月23日，周鸿祎对媒体表示，目前360不急于上市，要专注于公司重组，目前拒绝了几十家各类壳公司的邀请。

而从投行角度来看，这次的估值限制实际上并没有太大的约束。

“本来借壳上市置入资产的估值倍数就一直有限制，一般通常是未来三年预测净利润平均值的15倍，通常也差不多是当年的20倍”，一位资深投行人士对36氪说，他认为这一消息本身对中概股再上市影响不大，“上市之后的涨幅又无法限制，毕竟溢价是二级市场给的。”

36氪验证分众传媒再上市信息发现，分众传媒从纳斯达克退市前市值为165亿元，借壳上市估值457亿元，此数字对应分众传媒2014年PE为19倍，2015年PE为15倍。

但对于主角中概股公司而言，这个消息最重要的意味在于证监会对于中概股回归的态度。

今年五月，针对证监会将暂缓中概股在国内上市的传言，证监会新闻发言人张晓军表示证监会已经注意到相关舆情，正进行分析研究。

“按照相关法律法规，近三年已经有在国外上市的5家红筹企业通过并购重组在A股上市，市场上对此提出质疑，认为这类企业回归A股有较大的特殊性，特别是对境内外市场的明显价差、壳资源炒作应该高度关注，证监会注意到市场相关反应，目前证监会正针对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能产生的影响进行分析研究”，张晓军说。

此回应一出，中概股集体大跌。当日正在进行私有化的互联网企业带头领跌，世纪互联跌幅超24%，中国信息技术、陌陌、欢聚时代（YY）、空中网、当当网，奇虎360等跌幅均超过11%，

此后，欢聚时代、陌陌等公司陆续宣布终止私有化。6月15日，欢聚时代董事会特别委员会收到一封来自董事会主席雷军和首席执行官李学凌一起所组成的“买方集团”的信，两人在信中表示，鉴于最近市场条件不利，买方集团决定不再继续进行这一提案。

“现在这个限制借壳倍数的消息出来，肯定会对一部分中概股回归的积极性形成打击，本来回归就有各种困难，现在证监会如果开始限制，会担心下一步是否还会有针对中概股的政策”，上述市场人士说。

政策收紧

这种担心不无道理。

根据澎湃新闻消息，某券商高管称，今年5月，证监会就已经草拟了方案，目的主要有两方面：一是减少中概股回归A股后对市场的冲击，二是保护中小散户的利益。

“之前证监会确实找很多大券商征求意见，如何抑制借壳炒作。借壳估值其实一直有窗口指导，但是针对中概股跨境套利问题要出新招”，上述投行人士说，“几个大券商都绞尽脑汁帮证监会想办法，比如延长锁定期，或者是增加退市之后，到再上市之间的间隔期。”

一位长期关注证券市场政策的人士分析，证监会收紧中概股借壳，实际上是基于几点考虑。

首先，此前回归的中概股如暴风影音、巨人网络、分众传媒等在A股上市后出现暴涨。比如去年三月，暴风科技成功登陆国内创业板，上市后连续涨停29天，2015年全年124个交易日，其中55天涨停，累计涨幅高达1950.88%。类似这样涨幅加剧了A股市场的不理性。

其次，中概股回归的主要驱动在于海内外市场的不同PE倍数，在整个私有化再回归过程中又存在多层溢价，最终导致不合理的估值预期，因此加剧国内资产垃圾化。 

第三，在部分私有化案例中还存在基金将份额拆分卖给散户等违规行为，进一步扰乱市场。同时中概股回归大量借壳又使得壳资源炒作更加严重，导致市场进一步泡沫化。 

不止中概股回归，证监会对于借壳上市本身也在加强监管。6月17日，证监会官方网站公布《关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定（征求意见稿）》，拟对办法进行修订，包括取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求、对上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月等。 

而目前市场人士最关心的，就是类似限制中概股借壳上市估值的政策，虽然本身影响不大，但会不会成为后续一系列监管手段的开端？到底证监会要出台的是一个小政策，还是一整套限制措施？ 

“其实我们真正担心的是锁定期”，上述投行人士说，“锁定期还没有明确消息，据说有可能会延长参与私有化基金在A股上市后之后的锁定期，这个对监管认为的跨境套利的钱影响会很大。” 

阻击套现？ 

但是，对于具体的监管举措，多名受访专业人士表示了反对意见，认为如果真的限制借壳倍数，其实并不是市场化手段，也无法阻止再上市后二级市场的暴涨。 

大成律师事务所合伙人程家茂认为，这种限制甚至可能会起到反作用，“结果是溢价空间全部留在了国内，因为反向压低海外私有化价格，反而会使得更多资金对此类交易感兴趣，未必能达到原有意图。” 

程家茂律师举例，类似买东西一样，如果限制了再上市估值空间，相当于限制买进价格，私有化过程的价格将被迫压低，但是在现有体制下，卖出价格也就是二级市场后续增长并不会改变，这个过程中的差价最终留在了国内，对于资本来说获利更大，而国内市场泡沫则更加严重。 

但事实上，压低私有化价格，可能也符合国内对于控制外汇流失的需求。苏宁金融研究院研究员梅春此前就在财新网撰文表示，大量中概股通过私有化回归A股，将导致大量外储流失，不利于金融体系的稳定。中概股企业私有化退市需要大量的美元现金来完成收购，这个过程涉及美元基金退出、人民币基金接盘等重要环节。尽管现在启动私有化回归的企业仅有数十家，但在资本套利的驱动下，回归大潮已在酝酿之中，境内资本流出比例会迅速上升。 

“现在已经面临外汇压力了，虽然中概股回归看起来盘子不大，但是类似蚂蚁搬家，还是各种资本出逃的方式之一，央行也在研究怎么通过CDR（可转换股票存托凭证）来解决这个问题”，一位熟悉央行的人士说。 

CDR能够保留原有VIE结构、避免换汇过程，从而帮助海外上市的“红筹股”解决回归问题。 

但对于大量中概股本身而言，与其担心监管，不如自问“初心”。 

周鸿祎此前接受财新采访表示，360回归国内，是因为“中国国内网络安全行业需要拿到不同级别的保密资质，但前提是100%的内资。企业安全涉密需要内资作为基础，个人安全业务如果没有国家政府的支持，也比较难推进。作为一个以安全为主营业务的企业，跟国家的利益需要保持一致。” 

“不论怎么样，还是要看中概股为什么要回来”，上述熟悉中概股回归的市场人士说，“因为回来毕竟还有很多其他因素考量，比如政策上对外资的监管、国内市场的接受程度等等。” 

对于这些中概股，程家茂律师只给了一个建议：“要快”。